時事辯論會嘉賓/ 香港中國銀行高級經濟研究員 黃少明

內容提要

人民幣由弱變強及邁向自由兌換，加上兩地日漸融合，使港元提前面臨存廢問題。筆者的分析表明，港元既不會因人民幣實現兌換而消亡，也不必與到時可兌換的人民幣掛鈎。但港元必須在條件具備時，建立與人民幣之間的價值聯繫，以反映人民幣在港元價值形成及制度運作中的作用。除制度聯繫外，還應增加兩幣的功能交往和接觸面，以潤滑兩幣間的關係。從制度上明確兩幣的聯繫和功能，港元不會被邊緣化。

今年3月以來人民幣升值速度加快，幅度相當於匯改後前7個月的總和。5月15日人民幣兌美元匯率中間價更突破8:1心理關口，報7.9982兌1美元，這是匯改後人民幣匯率的新高點。按此趨勢，人民幣匯率繼續向上進發，不久將可能達到1美元兌7.8人民幣的水平。這是個敏感的比率，意味著人民幣與港元成為1兌1的關係。在兩地經濟日益融合，貨幣功能進一步相互滲透前景下，港元與人民幣應建立何種關係？兩幣以何種方式共存？這涉及到香港貨幣制度及金融體系的前途與運作，有必要早作研究，籌謀對策。

港元存廢再受關注

特區行政長官近日表示，當人民幣實現完全兌換時，可考慮港元與人民幣掛鈎，但隨即又對傳媒報道作出澄清，認為現時聯繫匯率不會變更。有關聯繫匯率的存廢在香港曾是禁忌的話題，這是特區政府第一次公開討論港元制度可能變更問題，表明當局對港元的運作有信心，能夠坦然面對聯繫匯率制度可能的改革，也反映港元已經走出長期弱勢及時常擔憂被迫脫鈎的陰影。

聯繫匯率目前面臨的問題，實際上就是港元的人民幣因素問題，即在長期內兩幣以特定方式共存，但港元將最終與人民幣併軌，這是一個漫長而自然融合的過程。在人民幣長期處於弱勢，缺乏市場需求，沒有國際市場地位和影響力時，港元的人民幣因素問題未曾顯現，香港也不必面對和處理兩種貨幣以何種方式共存的問題，更不必花費任何社會成本去考慮修正有關制度。

但是近年來，香港經濟金融環境出現了深刻變化，對聯繫匯率的運作產生深刻影響，使港元提前面對人民幣因素問題。以2002年11月人民幣不交收遠期合約由溢價轉為折讓為標誌(見圖一)，人民幣的國際地位發生了根本性轉變，人民幣由長期積弱的貨幣變為對外價值穩步上升，國際資本極力追逐的強勢貨幣。這反映了一個事實，隨著中國經濟持續加快發展，貿易地位連年上升，人民幣的國際地位不斷提高，在經常帳項已經開放，資本帳項亦大為放鬆情況下，人民幣的國際影響越來越大；而且由於國際經濟格局此消彼長的變化，人民幣將在相當長時期內承受升值壓力，處於強勢地位。

圖一﹕人民幣一年期NDF由溢價轉為折讓
 

正是以不斷承受升值壓力為象徵的人民幣國際地位的冒升，深刻影響了聯繫匯率制度的運作，使港元機制隱含的人民幣因素問題提前顯現。迄今為止，港元所面對的人民幣因素問題主要體現以下二個方面﹕一是人民幣因素開始影響並參與決定港元市場利率的形成和變動，二是港元價值決定基礎客觀上越來越受內地經濟和人民幣匯率變動的影響。自03年下半年開始，港元貨幣制度的運作出現新的情況，經典的聯繫匯率制度也發生了顯著的變化。一方面，在由國際經濟格局變動決定的人民幣升值而引發的熱錢衝擊下，聯繫匯率制度固有的利率套戥功能明顯弱化，港美利率由同步同向變動的固有模式，逐步出現了同向但不同步，甚至既不同步，又不同向的變動，即相互背離的奇特現象。另一方面，在人民幣升值預期下，港元成為人民幣的資產替代，聯繫匯率隨人民幣NDF折讓上升而上升，港匯在某種程度上成為人民幣預期走勢的一種反映。在人民幣長期處於上升軌道，且仍未實現自由兌換，以及資本流動受控下，港元貨幣運作受人民幣及熱錢主導的狀況將會持續發生。

更重要的是，為了適應內地經濟、金融形勢的變化，以及人民幣國際功能新發展的需要，人民幣匯率制度於去年7月實行了改革，與此同時，內地亦加快資本項下的可兌換，並在銀行和外匯管理體制實行一系列相應的改革配套措施，為下一步人民幣實行可兌換及進入國際舞台奠定了必要的制度基礎。隨著內地經濟金融實力的進一步增強，在國際經濟中的地位日益上升，據市場猜測，人民幣最快有望在“十一五”規劃末期實現自由兌換，屆時將對香港金融體系尤其是聯繫匯率的運作產生更深遠的影響。

港元不因人民幣自由兌換而消失

無論是目前人民幣長期升值預期或強勢貨幣角色對港元制度的運作帶來壓力，還是人民幣實現完全可兌換後對香港金融體系及聯匯制度產生更深遠的影響，其背後根源都在於國際經濟格局的深刻變化，人民幣國際地位冒升，以及兩地經濟日漸融合。目前香港與內地經濟聯繫的互動性和緊密性，已經超過與美國之間的聯繫。而港元市場利率及港元價值深受人民幣匯率變動影響的現象亦說明，港元與人民幣之間的內在價值聯繫已很密切，人民幣對港元的影響力已不容忽視，且大有超過美元影響力的趨勢。在香港經濟的依靠對象已從美國轉至中國內地，其經濟週期更接近內地經濟情況下，客觀上要求港元貨幣運作反映人民幣的影響。港元的人民幣因素問題已不容迴避，當局有必要及早檢討聯繫匯率制度，研究港元與人民幣的相處之道，探尋以甚麼形式反映人民幣因素在港元的價值和利率形成中所發揮的作用，確保港元貨幣制度的正常運作，促進香港經濟的長遠發展。

如上所述，港元與人民幣的關係，或港元的人民幣因素問題，其實質是，一方面，在長期內港幣應以何種方式與人民幣相聯繫，兩幣應以何種方式在一國內共存，另一方面則是港幣何時及如何最終融入人民幣體系。就兩幣必然併軌的結局而言，雖然理論上一個國家只能有一種法定貨幣，不同貨幣競爭的結果只能有一種貨幣存在，港元最終融入人民幣或港元消亡是未來香港與內地經濟金融一體化的必然結果，但這是一個需等待各種融合條件成熟的漫長而自然的過程，任何過早讓港元與美元脫鈎，或人為加快與人民幣融合的意圖都不利兩地經濟金融發展，更會斷送香港金融中心的地位。

有觀點認為人民幣一旦自由兌換，港元就將退出市場。這是一廂情願的說法，是簡單地把人民幣自由兌換當作兩幣融合的條件。人民幣可兌換只是兩幣融合的前提條件，港元最終融入人民幣體系，還要求人民幣已是真正的國際貨幣，在主要國際商務和資本流動中擔負支付和流通功能。人民幣實現可兌換主要取決於內地經濟實力和金融體系的完善，屬自身條件建設，其進程是可控的。在中國經濟發展，金融改革步伐加快下，預計人民幣5-10年時間可實現自由兌換。而成為國際貨幣則不僅取決於自身條件，更有賴於國際經濟環境的變化和國際社會的認可，這是個漫長的過程，估計需時20年左右。在這期間，港元仍將是香港法定的貨幣，目前討論港元何時或如何與人民幣併軌為時尚早，反而研究港元與人民幣如何相處，兩幣間以何種方式相聯繫更有現實意義。

港元難與人民幣掛鈎

無論是目前，還是人民幣可自由兌換後相當長時期內，港元都仍將與人民幣長期共存。盡管港幣面臨的人民幣因素問題與日俱增，但在人民幣實現自由兌換前，港元與美元掛鈎的制度將不會發生實質的改變。然而，當人民幣可自由兌換後，港元就須以某種方式與人民幣建立聯繫，以反映人民幣對港元利率及價值形成的影響。

在討論港元與人民幣的關係時，人們通常都提議港元與人民幣掛鈎。如果“掛鈎”是泛指港元與人民幣之間建立某種聯繫，則提法並沒有錯。但如果“掛鈎”是特指港元與人民幣建立類似目前與美元的聯繫匯率，或者說與美元脫鈎，改掛人民幣，則這種“掛鈎”既不可能，也無必要。第一，在人民幣未實現自由兌換前，港元作為國際金融中心的貨幣不可能與人民幣掛鈎。第二，在人民幣成為可兌換貨幣後，港元立即與人民幣掛鈎似乎也不合適。一方面人民幣還未真正成為國際貨幣，其使用和流通範圍有限，還不能像美元那樣承擔國際商務和資本流動的主要貨幣職能，此時與人民幣掛鈎，對高度國際化的香港經濟並不適宜，不利於香港的國際經濟交往和資本流動。另一方面，香港與內地經濟週期仍有較大差別，內地經濟高速增長，人民幣潛在升值動力強勁，港元與之掛鈎，就需跟隨人民幣的上升而不斷調整，這與香港成熟經濟體不相適應，不利於香港的競爭力和平穩發展。第三，如將來人民幣作為國際主要貨幣條件成熟並廣為國際社會所接受，成為一種與美元，歐元和日圓同樣甚至比歐元和日圓更強勢的貨幣，則港元屆時將自然並入人民幣體系，也就沒有必要與人民幣掛鈎了。

建立兩幣間的價值聯繫

那麼，在人民幣實現自由兌換後，港元與人民幣應以甚麼方式共存及發揮各自功能呢？人民幣實現自由兌換，為港元價值形成基礎增加人民幣因素創造了條件。因此，一旦條件具備，貨幣當局就應不失時機修訂或調整現行聯繫匯率制度，擴大港元價值決定基礎，建立與人民幣之間的價值聯繫，以因應港元價值形成反映人民幣因素的客觀需要。擴大港元價值決定基礎，建立港元與人民幣價值聯繫，可以考慮但不局限於以下幾種方法。

一種方法是與美元脫鈎，改變現行聯匯制度，重新選擇港元價值形成基礎，建立新的貨幣制度。建立新制度的關鍵是把人民幣納入港元價值決定基礎中。人民幣在港元價值形成基礎的比重，根據對外貿易權數，兩地經濟、資金流動頻密程度，以及人民幣作為可兌換貨幣在國際經貿交往中的地位等因素確定。本質上，這是港元一籃子貨幣制度，具體形成則可根據香港具體情況確定。

第二種方法是保持與美元的掛鈎關係，但對現行制度作一些修訂，增加港元貨幣制度中反映人民幣價值的機制或因素。如果在修訂後的港元制度中人民幣佔一定比例，則新機制可稱為雙掛鈎制度。維持港元制度美元主掛鈎的地位，是美元在現實國際經濟和金融關係佔主導地位的要求。

第三種方法是由兩地貨幣當局協商，對兩種貨幣間的價值聯繫作出制度性安排。兩種貨幣功能已相互滲透相互影響，一方面港元的運作已深受人民幣升值的影響，港元的價值和利率形成需反映人民幣的因素。另一方面，在人民幣走向自由兌換進程中，港元資產日益成為投機替代品，這就要求內地當局在制定貨幣政策及貨幣改革中充分考慮可能對香港金融體系帶來的衝擊。因此，兩地當局可共同協商，在各自貨幣的價值形成基礎中作出特定的制度安排，比如在各自籃子中體現對方的價值，以反映兩者之間的聯繫，並協調兩幣的平穩運作和未來發展。

值得注意的是，無論根據那種方法建立兩幣間的價值關係，都不能比擬現行港元與美元的掛鈎關係，這是由現實國際金融關係所決定的，人民幣在相當長時期內不具備美元在國際上的地位，因此也不可能取代美元而成為港元掛鈎貨幣。港元因經濟環境變化作出改變的目的，也主要是將人民幣納入港元的價值基礎中，客觀反映人民幣因素的作用，而不是要建立一種與人民幣掛鈎的新聯繫匯率。可喜的是，兩幣通過上述方法建立聯繫機制，有利於保證港元價值決定基礎的靈活性，適應日後因經濟環境變化而帶來的變動，特別是人民幣因素比例變動的需要，有利於保持港元的合理價值和長期穩定。

港元不虞邊緣化

除在制度上建立聯繫外，增加兩幣間的功能交往或接觸面也很重要。人民幣改革，走向自由兌換，以及最終成為國際強勢貨幣，是一個分步漸進的過程，每個步驟的變革都會對香港經濟和金融帶來影響和機遇。在這個過程中，香港的金融體系貨幣制度都需及時作出反應，以適應環境的變化及抓住出現的機遇。如爭取內地在香港發行人民幣債券；擴大在港的人民幣業務；在港開發新的金融產品和市場滿足內地各種經濟和金融服務等，增加兩幣的業務交換，潤滑兩幣的價值關係，為處理未來兩幣更緊密的聯繫作好技術準備。

最後，人們可能仍會擔心，在人民幣可兌換後，港元與人民幣建立聯繫，港元會否被邊緣化？或“格利欣法則”(Grasham’s Law)“劣幣驅逐良幣”會否自我實現，港幣被逐出流通提前消亡？對此，筆者並不悲觀，不用說港元有基本法的保障享有法幣的地位，就是在聯匯制下，港元雖經歷了多次動盪，但都從未改變本色，被美元所取代。聯匯制下的港元，與美元有緊密的聯繫，因每發行一單位的港元，都有同等價值的美元作保證。在市場最動盪的港元危機中，港元曾多次經歷惡性衝擊，市場曾出現要以美元作結算，以及要求港幣“美元化”的呼聲，然而港元始終保持了法定貨幣的地位。港元與人民幣建立一定的聯繫，並不與人民幣掛鈎，人民幣對港元的約束遠沒有聯匯制下美元對港元的約束大，在正常條件下，港元與人民幣的緊密程度，或兩幣的替代性，遠比不上港元與美元的替代性。換言之，人民幣替代港元的難度遠比美元大。因此，只要在制度上明確兩幣的關係及功能，比如在香港境內批發和大宗交易及貿易結算必須使用港元，在金融領域，尤其是投資市場的任何交易及交割必須用港元等，港元法定貨幣的地位就不虞被動搖。而由兩地緊密經貿及人員交往所形成的零售領域的雙幣流通卻並無大礙，反而有利於兩幣的聯繫及和諧共存，起到拾遺補缺，錦上添花的作用。