沉寂多年的ST重组潮在2007年的牛市中再起波澜，怀揣暴富梦想的企业，和那些濒临退市的ST公司一拍即合，围绕借壳上市展开了新一轮的寻租游戏。经过了10余年的发展，资本市场已经是今非昔比，但滋生“租”的土壤依然肥沃。

中国式重组：繁荣背后的危机

文/王孟龙 原文发表于《董事会》

从市场基础说起

曾经，在中国资本市场上，买“壳”的交易量超过了当年IPO的数量，“壳”的稀缺程度可以用“一壳难求”来形容。2001年股市大跌，在之后长达5年的时间里，“壳”的命运也难逃“熊”途。曾经有学者预言，随着资本市场制度的规范，投资环境的改善，“壳”必将加速贬值。

遗憾的是，这个预言下得太早了。在2007年的牛市中，新一轮的ST重组潮又轰轰烈烈地展开了。那些背负巨额债务、亏损严重、治理混乱的ST公司，又一次成为投资者豪赌的目标。

市场就是买卖双方的集合。而之所以存在买卖双方，首先的前提是双方都必须具有行使独立意志的权利，也就是独立人权;其次就是有均等的机会创造一个愿买一个愿卖，促成自由交换，所以第二个基础就是市场的公平原则，大家的机会均等。只有在这样的市场环境中才能诞生优胜劣汰的竞争机制。

遗憾的是，这两个基础并不能在中国股市上得以体现。

事实上，股市也是一种特殊标的物的市场，是以投资/投机为目的的交易集合，理应符合自由市场的两个基础，但事实并非如此。虽说上市公司产权属于全体股东，但这仅仅是冠冕堂皇的说辞，上海经济学者朱长春曾经亲耳聆听法官的政策传达：“凡是小股东状告上市公司的，一律不予受理。”所以我们可以看到的现实是，大股东把上市公司当成提款机，而小股东只有逆来顺受。

相比H股市场，创维集团董事局主席黄宏生把上市公司的钱拿去海南搞房地产，结果被香港廉政公署请去“喝咖啡”，嗣后被廉政公署以诈骗与虚构盈利、操纵股价等罪名送上法庭。

黄宏生才挪用创维4600万港币，就面临牢狱之灾。相比而言，在深、沪两交易所上市的大陆公司，大股东占用、挪用上市公司资金少则上亿，多则几百亿的情况屡见不鲜，处罚力度与香港市场存在很大差距。

“官味”十足的重组

中国证券市场，其结构本质是与中国任何一个社会小环境的文化本质完全一样的——“官+商”的微妙结合。

在证券市场里，官居于本位；由官自下，分别是会、官商、民商、民，构成了世界上独一无二的结构。在这个最不该“讲政治”的地方“讲政治”，结果是使证券市场与政府的关系陷入了“离不开、靠不住”的长期“阴阳不调”状态中，ST公司的重组自然不能独善其身。

事实上，中国式重组有很大一部分是围绕“保壳、保配、买壳、借壳”来进行，而地方政府或主管部门在上市公司资产重组中发挥着重要的作用。

从重组的动力来看，推动中国式重组的主要力量大概有这么几点：

● 为保持地方企业融资能力，整合地方企业，由地方政府主导进行资产重组。比如ST春兰，泰州市政府就曾建议市内另一家企业扬子江药业来实施重组，这类地方政府为了保护壳资源来主导的拉郎配更是重组市场上的主力军。

● 上市公司大股东主导的重组，其目的大致有保住配股权或者不被ST，以及谋求整体上市。

● 为使股价炒作具有题材，谋取二级市场上的超额利润，上市公司与机构投资者合作进行的带有投机性质的资产重组，甚至假兼并、假重组。这一类重组由于证监会审核制度的严格而越来越没有市场。

在推动这些重组的力量中，无论主导方是官还是民，由于关系到审批制度，重组或多或少都要考虑地方政府的利益。例如，在ＳＴ科苑的重组案例中，重组方一度受挫的原因就是安徽省政府的干扰，出于地方ＧＤＰ的考量，政府自然不愿意让壳资源流落异乡，而要通过政府的层层审批，就不得不进行种种利益交换，所以还是有政府意志参与其中。

由于中国式重组从来不是建立在一个自由竞争的市场环境中，而是牵连到太多太多政府的力量，所以这种重组自然带有了很多的中国特色。比如多种形式并举的百花齐放重组，集中赶末班车式的短平快重组，这些都是中国式重组的怪现象。

并且，这种干预也并未给政府带来太多的利益，十多年来在市场中过分强调权力集中的结果，使政府的定位在“监督者”与“大股东”之间来回飘移，也使促涨止跌成为政府的当然责任与义务。2005年初出现的股民自焚者，选择的地点是富凯大厦，就是这种政府责任尾大不掉的鲜活警示。

而反观期货市场，20世纪90年代期货业全面崩溃后，一片废墟，政府采取退出放弃的政策。政府十年退出的结果，就是中国的期货市场在废墟中恢复生机、茁壮地发展起来。

令人忧虑的“繁荣”

综观带有中国特色的“壳”重组，虽然不能肯定重组企业的未来在那里，但是在二级市场的表现却风起云涌，不仅重组方兴致勃勃，就是投资者也趋之若鹜，芝麻开花节节高的赚钱效应让各方力量陶醉于其中而不能自拔。这些畸形的表现根植于一个畸形的市场，而违反经济规律的中国式重组，也必将带来一系列恶果:

● 首先，中国式重组并非以企业利益为出发点。企业间的兼并重组是一个复杂的工程，且不说在我们这样一个市场经济不成熟的社会，即使是在西方完善的市场体制下，重组失败的几率也是非常高的。

事实上，企业间的重组需要考虑的方方面面实在太多，仅仅文化融合问题，就可以拖垮一个原本非常优秀的企业，更不用说这种重组还要考虑企业的社会关系、投资者利益等复杂的命题了。

此外，由于重组导致的股价攀升，也给重组方带来了一系列恶果。对于重组方而言，既要考虑到控股与资产摊薄的收益问题，还要考虑重组成本问题。而公司重组稍有风吹草动，股价便会飙升上天，这无疑会使重组成本成倍增加。

并且这种重组也会导致相关联的上市公司遭受无妄之灾。比如ST数码的重组，虽然保住了这个千疮百孔的壳，却因为抢夺钾肥资源，而使另一家同在青海的上市公司盐湖钾肥受劫财之苦，这种损有余以补不足的办法，除了对地方政府和投机者有利以外，对于价值投资者无疑是当头一棒。

● 其次，催生了金融泡沫。目前，上市公司收购大股东资产的现象越来越多，其中不少大股东的资产在资产评估中出现了升值，有的升值幅度达到几倍，而这直接催生了金融泡沫。从重组的过程来看，如果没有这种依靠评估来以小博大，那么又有谁会对一个烂摊子感兴趣？

而从重组的企业类型来看，绝大多数是地产公司借壳上市。一方面是因为地产公司拥有较高的收益率，有这个实力；另一方面也因为地产的金融杠杆效应，一旦房地产市场发生波动，相应会放大社会所承受的金融风险。同时，由于重组成本居高不下，限制了非地产类成长型企业的进入，而被金融和地产绑架的牛市畸形显然是不利于国家的金融安全的。

● 最后，没有考虑到原有企业的债务及人员的社会保障问题。在承债式重组中，债务及人员的社会保障问题往往成为重组主导方的大包袱，尤其是大量的不良债务进入重组的主导方。

目前我国解决国有企业的债务及人员等历史负担的政策主要是针对特困企业的，然而当特困企业被重组后，特困企业就不能再享受国家在这方面的政策，其结果是将所有困难都转嫁到了重组主导方，加重了重组主导方的困难。

这样带来的直接后果是:企业完成资产重组后，新企业经营者随意裁人、降工资、撕毁劳动合同，甚至逼迫职工“自愿”回家。河北新乐一家企业，改制之初，购买者满口答应政府“全员接收职工，与职工签订劳动合同，保证最低待遇”等条件，享受了不少优惠政策。可企业一到手，企业主便处处为难职工，社会矛盾非但未消除，反而更复杂。

“上帝的归上帝,凯撒的归凯撒”

ＳＴ公司的命根子就是壳资源，在成熟市场经济国家，这样的公司早已经倒闭或者破产了，而中国由于融资渠道不畅，导致了ST公司的不死之身，这样的格局恰恰是由于缺乏自由竞争形成的。

而打着保护投资者利益、保护企业利益的旗号，以地方政府意志为主导的重组也许只有在中国才会发生。

任何竞争都包括两个要点，缺一不可：一是公司起点公平、边界条件公平、规则公平下的全力拼搏；二是优胜者得到“战利品”和荣誉。体育项目如果没有名次、没有奖牌、没有优胜劣汰就也就不能称其为竞争，损失的只是观赏性。一个行业的竞争如果不能优胜劣汰，就不能优化资源配置，浪费的是宝贵的资源。

20年前，中国有150个彩电生产厂，假设有关部门规定一个厂发一张许可证，每个证每年可出产5万台彩电。那么，质优价廉的彩电无法挤掉质次价高者的市场份额，亏损的厂家因为有“珍贵”的牌照还能靠货款活下去。如果这就叫做“竞争”那么中国今天不会有这么优秀的家电企业，百姓也不会用上如此优质、低价的产品。

特许垄断是租金得以维持的源泉。不完善的上市和退市制度，实际上造成了上市资源的垄断。打破垄断，严格审核上市公司的资产重组方案，让证券市场形成良好的新陈代谢功能，才能彻底消除“壳”重组的寻租行为，让资本市场真正实现优化资源配置的功能。