2005年9月，华源集团资金链断裂后，庞大的帝国随之树倒猢狲散。为了挽救危机，避免破产导致的社会动荡，华源集团的重组工作也随即在政府的授意下迅速启动。

而华润集团正是在这个背景下入主华源的。

据知情人士透露，华润集团对华源集团的重组谈判经过十多个小时就敲定重组意向。表面上的一见钟情并不意味着门当户对，一方是“落魄的凤凰不如鸡”，被债主逼得走投无路的华源集团只有低下自己高贵的头颅；另一方面是来自政府授意的拉郎配，企业为政府埋单。

值得一提的是，这两大集团都是国字号的大型央企，而这一官方背景让华润和华源的联姻从一开始就打上了特殊的印记。

2006年2月16日，华源集团公告称集团董事会决定同意由华润集团对华源集团实行战略性重组：华润集团持有华源集团70%以上股份，华源现股东金夏投资集团(中国)有限公司作为策略投资人，将持有华源不超过30%的股份。

一时间这样的利好让华源集团的所有债务人喜笑颜开，因为终于盼到了有人为债务埋单了，但随后的事态发展却让很多人大跌眼镜。

首先华润并没有拿出真金白银来为这些债务埋单，而是将华源系一部分有价值的资产做了保全处理，比如源药、上药、北药的股权等，先将这些值钱的资产都收归己有，表面上捡了一个便宜；其次是对处置华源系的包袱进展缓慢，大大出于人们的期望；

时隔许久，其中一家（*ST源发，SH  600757）重组方显眉目：年报披露2007年赢利，2008年4月末，大股东股权通过司法拍卖转移到“重组方”名下；

而另一家则任其一步步走向暂停上市。ST华源（*ST华源，SH  600094）重组困难大包袱重，报披露仍存在巨亏，传闻的免债保牌没能成功，而ST华源一旦到期无法清偿债务扭亏为盈，则只有退市破产一路。

并且，大环境也给华源重组带来了很大的压力。股市从牛转熊，让债转股的重组方案打上了很多问号。2007年底， *ST华源找到了一家实力强劲信托公司作为重组方，原本计划以“缩股加定向增发”方式降低重组方进入成本，但最终也不了了之。

华润入主的不作让债权方忧心忡忡，甚至债权银行开始怀疑华润有转移优质资产、逃避债务责任的倾向，而公众投资者也开始谩骂华润为何不拿钱还债相反却“趁火打劫”。

何以如此？

共同的困境

ST源发和ST华源一样，都面临着共同的困境：

首先是债务负担巨大，导致壳价值极低；并且主业经营情况极其糟糕，难以为继。

拿ST源发来说吧，2007年末审计的结果是：总资产20.16亿元，总负债18.9亿元，每股净资产0.03元，每股收益-0.77元，净资产收益率为-252.75%，基本是穷得只剩下裤头了；

而*ST华源的情况更为糟糕。

2007年末审计的结果是：总资产23.93亿元，总负债36.72亿元，每股净资产-2.11元，也就是说即使在卖光所有的家底之后还要背上十几亿的债务；

并且，这两家公司的主营业务都是纺织业，旗下的企业都是50年代投资的老国企，历史的包袱加上纺织业竞争日趋白热化的残酷现状让两家企业的子公司基本全面停产，依靠主营来扭亏已经没有丝毫的希望。

虽然面对的困境是相似的，但他们由于具有不同的背景条件，导致在资本市场上的状况相差甚大。

*ST华源总股本为6.29亿，其中流通A股2.10亿，前四位大股东持股占29.58%（其中华源集团持股24.61% ，战毓春持股1.89%  锡山市长苑丝织厂持股1.61% 江苏秋艳公司   持股1.47%）。总股本偏大，大股东占股比例分散。

而*ST源发的状况相对较好，总股本5.52亿，其中流通A股2.82亿，前四位大股东持股占42.79%（华源集团持股24.61%，雅鹿集团持股7.70%，江苏双猫纺织装饰有限公司持股7.40%，香港冠丰国际投资有限公司持股3.08%）。

据调查，*ＳＴ华源曾分别跟上海的几家大型地产公司等商谈过重组事宜，但潜在重组方均因其借壳成本太大而弃之如敝履。

由于愿意借壳上市的企业一般都希望能占据绝对控股的地位，重组对象的股本太大就意味着重组方需要装进来的资产必须更大，而通常达到这样规模的企业一般IPO都不成问题，也就没有必要再通过借壳上市来多此一举。

另一方面，即使有人愿意借壳上市，他们也面临着规模和盈利能力的两难选择。因为在上市公司的重组问题上，监管部门会要求新的大股东承诺“每股收益”，如果“高承诺、低控股”将直接导致利润被摊薄。而绝大多数业绩好的企业通常净资产规模不大，而资产规模大的通常盈利能力未必强。

虽说是一个烂摊子，但是ST源发还是在濒临退市前抓住了一线生机。

按一般的重组惯例：ST公司若想引进战略投资者，必须要先将所有债务、资产和人员整体剥离出去，以变身为无资产、无负债、无“包袱”人员的“净壳”公司。然后，再通过定向增发的方式引入重组方、也就是新的大股东。

而通常情况下、作为债权人同意剥离其负债的“补偿条件”是，债务人和重组方要共同用某种合法的方式使债权人获得一部分股权，以待将来重组成功后，债权人可以通过在二级市场将股权套现的方式收回部分债务。

2008年1月30日，*ST源发发布公告称， *ST源发的将由山东鲁信置业有限公司(下称“鲁信置业”)充当白衣骑士接盘。具体方式是将资产和债务剥离给华源集团下属子公司华源生命及源创科技，然后以不低于5.92元每股的价格向鲁信置业定向增发4.5亿股。

4月30日，第一大股东华源集团持有的1.90亿股股票（占总股本34.43% ）和华源投资集团持有的712.02万股股票（占总股本的1.29%）作家986.24万元拍卖给了重组方。

而这一系族兄弟重组初见曙光的信息将*ST华源推向了更加艰难的处境。

难解的系族结

由于华源集团是一个完整的债务“蛋糕”，加之系族内部复杂的关联担保关系，导致*ST源发和*ST华源都与“母体”之间有一种剪不断理还乱的债权债务关系。“他们的股权结构图用三米的纸都画不清楚，我们从没碰到过这么复杂的股权架构，这足以让我们焦头烂额了。”就连华润集团的董事长陈新华也这样表示。

这其中的很多原因是历史形成的。

华源系是大型国有企业，自然向银行贷款相对其他企业要容易许多，因此华源集团不断为下属控股子公司签发财务支持说明书，为子公司提供财务担保，确保子公司在可预见的将来一旦面临现金支付困难时，能够保持正常的经营运作。

正是在这样的环境下，华源系的扩张带有“大跃进”的味道。总资产达到近600亿元规模的同时，整个集团公司的银行负债也膨胀到250多亿，高峰时期达到了300多亿，旗下多家上市公司股权相继被冻结。而资金链的断裂，则将下属所有的企业都推向了不归路。

“因为他们各个公司都有一块债务属于集团层面的债务，虽然未必会直接反应到上市公司头上，但是由于担保关系的存在，所以必然与两个上市公司的债务发生联系。”某知情人士这样陈述。

拿*ST源发的重组来说，身为债务人的源发控股股东和源发债权人（也是控股股东的债权人）在重组利益主体上一不小心形成了一致，即都希望通过对*ST源发的重组尽可能多消化一部分债务，否则“兄债弟还”、“子债父还”就会让后面的债务和解越来越难。所以表面一帆风顺的*ST源发重组其实背后也是一波三折、步履维艰的。

也因为这个原因，*ST源发的“成功”也令*ST华源的重组成为了“不可能的任务”，因为此时各方的预期无可避免地降不下来了。

在这种背景下，债权人对两个上市公司都不可能单方面安排削债，一定要等到对华源集团层面的重组全面完成的时候才作总体权衡。于是，重组需要有“董存瑞”式的“英雄”了。

另一个对于*ST华源重组不利的原因是，由于*ST源发重组方案的明朗化抬高了*ST华源债权人的心理预期，而各个利益方不切实际的本位利益维护，势必导致债务和解问题的沟通无法达成一致，而这也使寻找重组方变得更加困难。

曾经有意借壳*ST华源（最终成功借壳了*ST源药）的方达集团总经理许志榕说，“重组*ST华源要看是谁来做，如果是*ST华源的债权人来重组，成本就比较低，而让别人来做则成本会很高。”以方达集团的实力，可以轻松IPO直接上市，但他们宁愿选择S*ST源药，也不敢重组*ST华源，因为窟窿太大了，对于他们来说就是“小马拉大车”。

“现在借壳上市和IPO几乎没什么区别，具备这样实力的企业，早就已经达到IPO的标准了，它完全没有必要通过借壳来上市。加上证监会对上市公司大股东的资质要求非常严格，包括调查历史上的盈利记录，目前的资产状况，今后的盈利模式、盈利前景、盈利承诺等，这样规模巨大的债务需要多少利润来填补黑洞？而又有谁会愿意承受这么重的借壳成本？”一位曾参与*ST华源债务谈判的业内人士这样说。

屁股才决定脑袋

据悉，*ST华源一直都在尝试像*ST源发那样通过第三方承债或者类似的债务剥离方式，来减轻负担并找到买家。

2008年1月2日，*ST华源发布公告称，“2007年12月27日，债权人、原债务人本公司及下属子公司南通华通化纤有限公司和上海曼高涅进出口有限公司、担保人中国华源集团有限公司、承债人无锡培斯特进出口有限公司及资产承接人上海华原房地产开发经营有限公司经协商后达成共识，并同意签署《上海华源股份有限公司债务代偿协议之一》，以明确各方的权利义务关系。”

该代偿协议涉及两部分标的债务：第一部分为原债务人的多项借款，合计余额约为64797万元，第二部分*ST华源为常州华源蕾迪斯有限公司借款合同项下合计43099万元贷款，向债权人提供担保而形成的或有负债。

这个协议等于把上市公司的债务转移到大股东华源集团，由一个壳公司承债。承债的壳公司无锡培斯特和华原房地产开发经营有限公司，都是华源集团全资子公司。这样操作，可以实现*ST华源2007年账面盈利，不会面临退市风险。

对于作为债权人的各家银行来说，他们获得的承诺就是：在这个债务平移及资产剥离的过程中，债权人对质物现有的质权继续合法有效，并以华源集团对于股份公司24.61%的股权作为抵押。这样操作成功实现2007年账面盈利之后，*ST华源即无须暂时停牌。

但事实是，这个协议从一开始就很难在债权人中达成一致。因为*ST华源的主要债权人是13家银行，包括中国银行、建设银行、中国进出口银行、交通银行、工商银行、中国农业银行、浦发银行、兴业银行、中信银行、上海银行、深发展、光大银行和招商银行，对于他们而言，债务豁免、债务打折都是不容易实现的。

按照惯例，对于这一类连年亏损、资不抵债的公司，银行对其债务是已经做了坏帐计提准备的，之所以积极参与协商谈判，是抱着一种能要回来多少是多少的心态。对于当事人而言，如果企业重组不成功真的走到了破产的地步，进而导致债务颗粒无收，没有一个人会因此而需要承担个人责任，因为“这是历史原因。”但是要让他们在重组进程中对债务偿还比例做出让步，或者说单方面承诺削债，没有一个人敢拍这个板。

这就好比那个屡战屡败的故事，将军每每打败仗，担心问责遂将“屡战屡败”改成“屡败屡战”。而陈述的差异顿使一位无功而又畏罪的边将一跃而变为鞠躬尽瘁、精忠报国的英雄。虽然事实上没有大的出入，但是由于立场的不同，所导致的结果也截然迥异，这是一个典型屁股决定脑袋的逻辑循环。

而事实上也如此，*ST华源和银行之间的债务谈判非常艰难。4月14日*ST华源发布公告称：因中国建设银行海南分行与华源集团借款合同纠纷，华源集团所持有的*ST华源747.2万股限售流通股被继续冻结，冻结期限从2008年4月15日至2008年10月14日；华源集团所持有的2000万股限售流通股被继续轮候冻结，冻结期限两年，自转为正式冻结之日起计算。

6月28日，《债务代偿协议》被迫解除，一揽子解决债务的方法无法继续推行，这使得重组又变得遥远了。

被绑架的华润

事实上，面对外界的诘难，华润也是有口难辩。

一方面，虽然华源系族破产的原因不是华润造成的，但是却必须让华润来承担华源经营管理不善的后果，担负起政府赋予的“社会责任”；另一方面，华润除了要解开这个死结外，还要小心自己不能被华源集团的泥潭吞没，不能出师未捷身先死。

据了解，*ST华源曾经接洽过一家商业地产类的公司，其年收入稳定地超过2亿，但因对方净资产不够大所以不能对重组后的华源控股而不得不放弃。

*ST华源总股本为6.29亿股，大股东持股比例仅有25%左右。愿意以重组方式入主上市公司的企业一般都希望能占据绝对控股的地位，重组对象的股本太大就意味着重组方需要装进来的资产必须更大。

事实上，具备如此重组实力的企业，早就已经达到IPO的标准了，完全没有必要通过借壳来上市。

如果以大股东华源集团豁免上市公司债务的方式让*ST华源扭亏为盈也行不通，因为华源集团本身已是债务深重，若用放弃自己的权益来让子公司解困，其背后的债权人凭什么来同意？

除此之外上述方式还存在这样的矛盾，因为在债务剥离的过程中，由于重组还没完成，“债转股”还没处于有效阶段，债权人必然会要求承债人对该项承债行为先提供保全，而又有谁有能力来承担这个义务？加之债权人经常还要把重组万一失败的风险提前考虑清楚，因此导致重组之路非常艰难。

如果以债权银行来出面豁免上市公司债务的方式不仅师出无名，更因为关系到责任归属问题导致谁也不敢在协议上签字，更何况是关系到十几家债权银行的谈判。

并且，从时间上来说对于*ST华源也是极为珍贵的，且不说一个会计年度过后若不能实现账面盈利就必然要退市的厄运。拿重组的成本来说，也是一个随时间越来越大的过程，这就是“冰棍效应”。债务和解没有做完利息必须照常计算，员工没有做安置也必须承担员工工资，还有很多资产需要折旧计提，债务越滚越大、资产越缩越小，这些因素都会在时间的变化中动态地增加重组的成本，加大重组的难度。

所以，站在华润的角度来看，玻璃华源系的优质资产就有了积极意义。

如果华润不将这些有价值的资产做剥离与保全，那么华源系的债权人也一定会将这些企业肢解变卖，一旦将这些还可以挽救的企业拖成一个烂窟窿再进行处置，这样给社会、给企业带来的负面影响可能会更大，这事实上也是另一种对国有资产的不负责。

而对华源重组的债务问题，华润也不是掏钱就能解决的。虽然表面上看这是一个大家都希望的结局，但问题没有这么简单。原因是华源系是一个完整的债务蛋糕，满足了ST华源债权人的要求，那么其他企业怎么办？华润是否应该为所有的150亿负债买单？其结果很可能将华润拖入泥潭而不能自拔，这将又诞生了新的“华源”危机。

且不论华润的能力问题，华润掏了钱也不一定能买来好处。比如员工安置问题，一旦华润开了口子，那么面对的将是几万人的一个庞大数字。这个示范效应的后果是很严重的，能否全部安置完全暂不说，单就给地方企业而言也是一个不好的先例——其他的企业破产安置怎么进行？比对的结果必然导致了不平衡，也给地方也造成了新的矛盾，搞不好会诞生群体事件，并且也抬高了其他人重组地方企业的成本。

所以从商业价值的角度来判断，掏钱还债肯定是一种下下策的选择。而重组就是通过市场行为来解决债务问题的一种方式，华润处置挽救了华源集团旗下大多数的企业，即使一两个被迫破产也是有功劳和苦劳的。

毕竟，华润接手这个烂摊子是不得已而为之。而从事件的发展来看，华润已经被华源集团的矛盾绑架了，员工一闹事华润就要掏腰包，“大家拿”的后果是很可怕的，不寻找一个快刀斩乱麻的解决方式华润也将是下一个华源，而任其这种现象无所顾忌地发展下去必然将整个社会拖入泥潭之中。

所以冤有头债有主，其第一债务承担人必然是华源。华源有多大能力就背多大的包袱，企业法明确了企业所承担的责任是有限责任，所以没有理由让企业承担无限责任的。

而这样势必会导致债权银行的不满，所以对华润的质疑指责也就水涨船高了。但这并不意味着债权人的要求是合理的。

一方面，现在毕竟是市场经济，银行经营也必须承担市场风险，凭什么放贷的时候不严格把关而收债的时候成了纯粹的黄世仁？另一方面，ST华源已经走到破产重整这一条路上，理论上也是可以将债务最大程度削减的，甚至归零，这与华润又有什么关系？

所以说，华润重组华源的最大难题在于把握企业利益、债权人利益和公众投资者利益的平衡协调问题；对于华润来说，究竟是利用游戏规则使自己的利益最大化还是要照顾大多数利益，这是一个艰难的选择。