不必过度低估2012年

刘利刚

国家统计局1月17日公布第四季度和2011年全年的经济数据。数据显示，中国第四季度GDP同比增长8.9%，高于市场预期0.2个百分点。同时，第四季度GDP回落至两年来的最低水平，也低于中国经济潜在增速大约0.5个百分点。季度环比数据显示，中国经济在第四季度环比增长2.0%，低于上季的2.3%。全年计算，2011年，中国经济同比增长9.2%，低于2010年0.6个百分点，符合笔者提出的中国经济“软着陆”的基本判断。总体来看，2011年的货币紧缩以及外部环境的恶化，对中国经济产生了明显的影响。

从分类数据来看，消费仍然在2011年保持强劲态势，但由于投资和净出口出现了一定下滑，整体GDP水平因此被拉低。投资和净出口对GDP增长分别贡献了5.0个百分点和-0.5个百分点，低于2010年的5.6个百分点和0.8个百分点。消费则持续推动经济增长，对GDP增长贡献了4.7个百分点，高于2010年的3.9个百分点，表明国内消费仍然保持着上升势头。

工业增加值在2011年全年增长了13.9%，与上年相比，下降了大约2个百分点，也成为拉低GDP增长率的最重要原因。由于严厉的房地产调控，以钢铁、水泥和化工为代表的重工业出现了较为明显的下滑。但从12月份的单月数据来看，伴随着PMI的反弹，工业增加值也出现了明显的回升，表明工业生产活动在一定程度上受到了货币政策放松的提振。

中国经济的增长率开始低于其“潜在”增长水平，与此同时，由于通胀风险开始明显回落，进一步的货币政策放松也是题中应有之义。人民币市场利率的走势也表明，市场开始预期央行将较快进行货币政策放松的操作。具体来看，境内市场的债券收益率已经降至2010年10月以来的最低水平。人民币掉期利率也从去年9月开始大幅度下滑。笔者维持今年上半年降低三次存款准备金率的预期，可能的时点分别为1月、3月和二季度底。每次降准将分别为50个基点，每次将释放出大约4000亿元人民币的流动性。

笔者认为，整体市场流动性将在2012年保持相对宽松的水平。市场预期2012年的全年信贷增量目标将为8万亿元人民币，这将比去年实际放贷额高出大约0.5万亿元，这与人民币新增贷款在过去三年连续出现下滑形成了鲜明的对比。此外，由于更多的地方政府可能被允许进入债券市场融资，社会融资总额也将出现较为明显的上升。

与此同时，中国也出现了一定的资本外流的状况。去年12月份的金融机构外汇占款为25.4万亿元，与11月份相比出现了大约1000亿元的下滑，这也是外汇占款连续第三个月出现下滑，10月和11月 的下跌幅度分别为249亿元和279亿元。外汇占款的减少也造成了市场流动性的趋紧。

但是为何央行没有在过去的几个星期内下调存款准备金率，以减缓流动性趋紧的局面呢？笔者认为，由于几个因素的存在，央行在短期内采取了“等等看”的策略。需要考虑的第一个因素是，人民币市场的流动性往往在春节前显得较为紧张，这样的短期紧张局面可以通过央行逆回购等短期操作来缓解。第二个因素则是年底财政存款的大量释放，这也导致了M2增速在12月份强劲反弹，因此，央行也需要更多的市场和实体经济指标来决定下调存款准备金率的最佳时间点。

除了货币政策的放松外，中国的财政政策将在今年保持“积极”。中国在2011年的财政收入将增长25%，并超过10万亿元人民币的水平，这已经远远高于同期GDP的增速。财政收入大幅增加，也为未来进一步的“结构性减税”提供了明显的空间，这也有利于增加2012年的居民消费水平。笔者认为，2012年，由于积极的财政政策，以及覆盖95%人口的医保政策的支持，中国的社会消费品零售总额将至少保持在2011年的增速水平上。

除了货币政策和财政政策，笔者认为，还需要考虑中国重新开始上升的政治经济周期，这将刺激投资在2012年大幅增加。在过去的两年中，大多数的中国地方政府已经完成了党政领导人的更替。为迎接“十八大”的召开，很多地方政府都将有较强的意愿来推动地方经济的增长。因此，笔者相信，地方政府的投资水平很可能高于预期。这也与历史经验相符合，笔者的研究表明，中国的GDP增速在党委换届年往往较为迅猛。

最后，外需指标虽然具有很强的不确定性，但近期下跌幅度小于预期，并可能通过贸易渠道对中国经济的稳定起到正面作用。欧元区经济尽管可能有所下滑，但最近公布的欧洲PMI 数据显示，欧洲经济不太可能像2009 年那样直线下降。受消费增长高于预期和通胀率下降的提振，美国经济信心指数得到恢复。作为领先指数的芝加哥PMI 指数表现良好，自2009 年中以来始终保持在50 以上，说明美国经济仍运行在从全球金融危机中逐渐复苏的轨道上。