邓宏光   东方证券

汇金入市规模有多大？ 

　　如果汇金公司目前行使的是类似平准基金的职能，那么市场最为关注的有两个问题：第一，目前汇金公司有多少资金可以直接进行二级市场的增持。第二，汇金公司的资金具备多大后续潜力。 

　　第一，汇金公司成立以来，先后动用了超过700 亿美元的外汇储备，收购了包括中国银行（601988）、建设银行（601939）及工商银行（601398）等多家金融机构的股权。据不完全统计，汇金公司入主相关金融机构以来获得的分红收益就超过400 亿美元。我们认为，这就为汇金公司在二级市场上直接进行相关银行股的增持打下了基础，而且这也符合对于相关重点金融机构实现绝对控股的大方向。但是，汇金公司后续的资金来源才真正决定了此项政策力度的大小。 

　　第二，汇金公司的股权结构关系和运营方式决定了其后续资金的潜力巨大，此项政策具有极强的延伸性。汇金公司在成立之初，其出资人为财政部。之后，财政部通过发行特别国债的方式，向国家外汇管理局购买外汇，此后将发行特别国债所得的外汇购买中国投资公司的股权。而中国投资公司则将用其一部分资本金用于海外投资，另一部分资本金则用于收购汇金公司的全部股权。也就是说，汇金公司的实际控制人为财政部。这也直接决定了财政部可以通过发行特别国债的方式向汇金公司持续注入资金，汇金公司的后续资金来源是极其巨大的。 

　　如果单边买入，影响有多大？ 

　　根据目前出台的政策，汇金公司在二级市场上的操作手法将是单边逆市买入。这也就决定了我们可以将海外平准基金介入股市之后的市场表现作为参考。我们发现：成功推出平准基金的经济体，股票市场在平准基金介入之后存在出现单边上涨的可能性，而且资金的单边入市规模对于市场的杠杆撬动作用十分明显。在亚洲金融危机这样不利的背景之下，香港盈富基金对于指数的撬动比例超过了4 倍。由次可见资金的单边入场对于市场影响力的巨大。 

　　印花税，买入更受鼓励 

　　在A 股市场持续下跌，11 个月跌幅超过69％的情形下，调整印花税征收方式显然并非为了降低交易成本；事实上，1‰的印花税税率已经处于历史最低点。 

　　毫无疑问，管理层调整印花税征收方式乃是为了提振市场信心，这与今年4 月份将印花税由3‰降低至1‰如出一辙。从历史经验来看，印花税的下调能够有效降低股票交易成本，进而在短时期内活跃市场投资氛围，拉动股指上行；但其能否对市场长期走势产生影响则并不明确，如今年4 月份下调印花税以刺激股票市场的策略显然未能奏效。 

　　我们对A 股市场9 次调整印花税后沪指当日及其后3 到6 个月的走势统计也表明，一般的印花税政策难以改变市场趋势，如1998 年6 月12 日印花税下调千分之一至4‰，而其后的A股仍然经历了长达1 年的调整；去年5.30 财政部上调印花税也未能立即扭转狂热的市场情绪，指数上行依旧。 

　　然而采取单边的印花税政策则不等同于一般的降税。其一，单边征收比降税更具有针对性，它可能改变当前股票持有者或潜在投资者的行为。如本次对卖方单边收取印花税就会鼓励投资者购买股票并长期持有。其二，单边征收使印花税平均税率降幅明显，达50％；降税形式也不同以往，具有政策冲击力。我们看到，英国于1984、1985 年两次降低印花税至0.5％后又实施买方单向征收，其后伦敦金融时报指数持续两年上扬。 

　　从世界主要股票市场发展经验看，降低甚至取消股票印花税已成为应有之义。在世界前六大市场中（市值排名，美、中、日、英、法和我国香港地区），除了内地市场和港股（征收0.1％的印花税，占总交易成本30％至39％）征收股票印花税外，只有法国征收1.5‰-3‰的证券交易税，而其它3个主要市场实行零印花税多年。而在征收证券交易税或印花税的证券市场中，绝大多数国家都为单向征收，仅中国、香港、印度和法国等少数国家为双向征收。 

　　目前，除英国和比利时，欧盟大多数国家都基本取消或者豁免了投资人的证券交易印花税；而英国尽管对印花税有传统的依赖，但仍然多次调低印花税，英国皇家税务及海关总署宣布从2007 年11 月起免除从事股票、期权交易的金融中介印花税，同时取消股票回购和融券交易的印花税。在亚洲，1999 年4 月，日本废除了证券交易税，2001 年又全面修改了《证券法》和《证券交易法》，规定从2003～2008 年对国内投资者减半征收证券交易所得税和地方税；1992 年马来西亚取消了证券交易印花税等。 

　　我们认为，本次印花税改为单边征收将使Ａ股的交易成本降至历史新低，形成更为活跃、资本流通更为顺畅的市场氛围。这充分体现了管理层对投资活动的促进与鼓励，同时也体现出其维持市场积极健康向上发展的决心。 

　　央企增持回购空间广阔 

　　日前国资委公布了2007 年度经营业绩考核A 级央企名单，今年共有40 家企业上榜。今年评为A 级的40 家企业占考核企业总数的26.32％。今年新进入A 级的有中国三峡总公司、航天科工集团、中粮集团、南航集团和东方电气（600875）集团5 家企业。 

　　根据《中央企业综合绩效评价实施细则》规定的企业综合绩效评价指标及权重表，企业的财务绩效占到评价权重的70％（另30％为管理绩效），评级为A 级的央企上市公司均具有较好的资产质量、盈利能力、增长状况和较低的财务风险。根据统计，2007 年中央企业营业收入达到98438 亿元，实现利润达9969 亿元，实现了历史上的最好水平。因此， A 评级的央企（及其旗下上市公司）具有较强的在二级市场增持（回购）旗下相关A 股上市公司的能力，结合到国资委对旗下核心央企较强的控制能力，我们认为在较强政策引导作用下，部分央企也具有较强的增持（回购）意愿。 

　　由于涉及到的上市公司较多，我们认为在甄别可能发生增持（回购）的标的时，应该结合以下几条标准进行判别：央企或相关上市公司具有良好的财务状况和现金流水平；国家保持绝对控制力的7大行业；估值水平合理或低估，尤其是市净率水平较低的公司增持（回购）后在财务操作上不会造成国有资产流失之嫌；相关上市公司是央企旗下的重点旗舰公司，在该央企体系中占有举足轻重的地位；目前拥有较多现金盈余，当前又缺乏有吸引力的投资机会，可以通过回购的方式来回馈股东。