中国行政救市VS西方注资救市

——中国股民依然最爱“政策市”

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：中外“救市”手法之所以差别巨大，主要是因为股市的市场化程度存在较大差异。由于我国股市的不成熟或欠发达，中国政府“救市”一般采用“场内救市”，或称“行政救市”，即直接进场改变既定的市场游戏规则（如降低印花税、佣金，甚至限制大小非减持等）；相反，在经济和股市发达的西方国家，政府“救市”一般只采用“场外救市”，或称“注资救市”，即中央银行通过给金融机构注入“流动性”（注资），放松市场银根，间接为股市松绑，而不会直接改变市场既定的游戏规则。

　　西方国家是如何“救市”的？一般地，我们的股民往往听到风声就是“雨”：别人都救市了，我们的政府怎么还不救市？你知道别人是如何救市的吗？

　　西方国家所谓的“救市”，实际上，是指中央银行直接向金融机构“注资”，进而间接为市场松绑、放松银根，扩大资金供给。这是西方政府最通行的“注资救市”模式。如果情势再严重一些，则大不了再由中央政府出面收购或接管个别关系国计民生的上市公司的股份。即便是此次遇上百年一遇的次贷危机（可能是灾难性的），美国和其他西方政府唯一能做的就是由央行给金融机构“注资”，除此之外，就是接管政府的“两房”和人民的“AIG”。他们绝对不会在此时调低资本所得税税率或是印花税、红利税税率。

　　众所周知，在中国，股民最喜欢的仍然是“政策市”：每逢熊市暴跌不止，他们总是习惯性地要求政府直接入市行政干预——随意改变市场游戏规则，例如，有人要求降低或取消股票交易印花税，甚至还有人要求不让大小非减持！但是，当牛市疯狂暴涨过头、泡沫累累时，他们又坚决反对政府的任何干预行动，甚至不允许人们谈泡沫。说白了，一句话：他们要求政府只管跌，不管涨。这是典型的“政策市”带来的恶果：股市呈现经常性地暴涨暴跌；涨过头与跌过头频繁轮替；中国股市总给人难以长大的感觉。

　　2007年5月30日，为了抑制垃圾泡沫过度及股市疯狂投机，中国政府突然将股票交易印花税从0.1%提高至0.3%，在5个交易日内，上证综指从4335点暴跌至3404点，大跌21%！然而，处于疯牛通道中的牛市并未因此而“反转”，相反，短暂停歇过后，它以更加疯狂的姿态扑向了6000点之上，并由此终结了本轮牛市的死亡之旅！

　　疯狂的代价必然是“涨过头”后“跌过头”，当股指从6000点调头向下跌破3000点时，2008年4月24日，为了抑制疯狂暴跌，以顺“救市”民意，中国政府又一次突然宣布将股票交易印花税从0.3%降低至0.1%。在随后6个交易日内，上证综指从2990点附近暴涨至3786点，大涨26.6%！然而，这一“强心剂”并未改变熊市的命运，之后，大盘便以更快的速度直冲1800点而去！

　　2008年9月15日，正当中国人民喜庆中秋之际，美国传来次贷危机进一步升级的糟糕消息：此前一周，房利美与房地美两家房贷机构已被美国联邦政府接管，如今拥有158年历史的雷曼兄弟突然向法院申请破产保护；此前一日，美国第三大投行——美林证券濒临倒闭，被美国银行并购；几乎与此同时，世界第一大保险商——美国国际集团（AIG）向联邦政府发出紧急呼救。在此严峻的外围形势压迫下，中国政府及时出手：同时调低“两率”（存款准备率和贷款利率），然而，中秋过后的中国股市对这一“场外救市”并不买账，以工商银行为代表的多数银行股连续跌停3天，迫使中国政府不得不实施“场内救市”。

　　为了防止美国次贷危机直接冲击中国股市和银行业，中国政府再次使出“救市”杀手锏——直接“入场”更改游戏规则：将股票交易印花税由双边征收改为单边征收，并承诺中央政府可以随时直接入市增持工商银行、建设银行和中国银行的股票。

　　当中国股民最喜欢的“救市”政策出台时，中国股市全线涨停，包括垃圾股全线涨停，大盘也接近涨停！个股与大盘以全线涨停的方式“普涨”，这种“政策市”带来的陡然暴涨，必然是短效的，因为一项政策不可能在一夜之间改变积弱已久的熊市通道。

　　事实上，美国次贷危机也直接向中国银行业发出了警告：次贷危机或房贷危机的根源在于银行“无门槛”按揭放贷。2005/2007年，当中国房地产市场狂热的时候，中国的银行业发生了严重的不正当竞争：无条件零按揭（或是零首付）、抢客户转按揭！这也正是当年房地产泡沫快速鼓胀的根本原因之一！与此同时，中国不少大中型银行还同时介入了美国的次级债券市场，这种意外暴露的巨大投资亏损是不可避免的。

　　在这里，值得我们借鉴的是：在西方国家，政府是从来不会轻易更改股市税制和税率的，它们更不会将税制和税率的调整作为“救市”的工具。即便是因为税法修订的需要，比方，调低资本所得税税率，一般也要经过一个完备的法律程序，修订后的税率在执行时，还需要确定一个法定的实施期限，比方有效期5年或10年，并承诺在有效期满后，政府会重新评估或反省此次税率调整的经济效果，并决定是否继续维持该税率，或是进行再次修订。这样做，一是为了强调法律的权威性和严肃性；二是为了突出政策的连贯性和稳定性；三是为了修正政策存在的缺陷。也许这就是治市的最关键要素——法制。

　　笔者相信：在这一次救市行动中，我国政府虽然继续沿用了传统的、中国特色的“行政救市”方法，一定是不得已而再为之。因为危急时刻，只有降税的“行政救市”才是中国股民最欢迎、最认可的。病急不能滥求医，但紧急关头，我们必须首先想办法稳住市场，其他一切可以延后再说。不过，值得肯定是：在这一轮大熊市进程中，中国政府的“救市”行为已变得比过去更加谨慎而克制，比方，我们的监管层没有再像过去那样通过行政手段——随意调整券商的股票交易佣金标准，此外，在股民和媒体一直要求禁止大小非减持的巨大舆论压力下，政府始终没有屈服。这应该是监管层监管艺术的明显进步。

　　本次救市评估：中国特色的“行政救市”从来都是救指数、救机构，但难救散户。由于“行政救市”威力迅猛、立竿见影，因此，一旦重大利好政策带来暴涨行情，一般散户根本无力获利，例如，此次单边征税的“行政救市”利好，以及中央政府宣布增持三大国有银行的承诺，让工行、建行和中行连续两个交易日被大机构、大资金封死在涨停板上，就连垃圾股也是如此效仿的，中小散户即便追涨也无法从中获得低价筹码，待到高位追入，则必然被机构死死套牢在高位。因此，中国特色的“行政救市”只能救指数、救机构，而不能救散户。

　　最后结论：可以期盼，中国特色的“行政救市”最终必然向西方的“注资救市”学习、接轨！不过，救市只是短效的、短时的，唯有治市才是长效的、长远的。

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