2008-9-26 16:22:00　证券通

【编者按】昨日起，“融资融券推出传闻”风云再起！中国证券报、路透社、东方早报等媒体也纷纷发布新闻声称融资融券即将推出。此时此刻传出融资融券其可信度有多高？长远意义有多大？值得投资者们深思。从近期盘面走势来分析，政府的三大救市政策可见威力巨大，初始市场出现了中国股市创建以来的首个全盘涨停，从9月18日1802见底后，短短一周尽直拉近500个点位至今日2293点收盘。在兴奋与彷徨的“十字街口”又不得不让大家十分清晰感觉到：股市毕竟是市场，并不能完全由政府左右，因而这三大措施只能是应急之需，并非长久之态。只有市场化和交易机制类的措施才是最终解决问题的办法，其实当前的美国金融问题亦是如此。权衡各种因素，融资融券确实是当前一个可行的制度性变革，因此，行业人士认为，此次融资融券推出传闻可信度非常高。并表示融资融券或成为能够救市的真正长远性机制和举措，对中国股市发展具有长期利好。

　　融资融券的概念

    “融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向具有深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。修订前的证券法禁止融资融券的证券信用交易。
　　融资是借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”；
　　融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。
　　目前国际上流行的融资融券模式基本有四种：证券融资公司模式、投资者直接授信模式、证券公司授信的模式以及登记结算公司授信的模式。

　　融资融券业务带来三大机遇三大挑战

●　融资融券带来三大机遇

　　融资融券是券商新的利润增长点，融资融券业务通过三种途径促进券商利润增长。

　　其一，融资融券业务本身所产生的借款费、借券费、咨询服务费等，这些费用是一种类似银行的中介服务业务，根据第一部分融资融券业务模式的阐述可知，在资金和证券的融通过程中券商只承担由市场风险引发的投资者信用风险，在完善的风险控制体系下，这种中介业务的风险较小。

　　其二，无论融资还是融券业务最终都要实现证券的买卖，将直接增加市场的交易量，这一过程直接为券商带来经纪业务的额外收益。因此，在经纪业务利润依然是券商总利润来源最重要组成部分的情况下，融资融券业务无疑将成为券商新的利润增长点，并将带动券商研究、经纪和风险管理部门的深入融合。

　　其三，融资融券为券商自营业务提供了看空个股的机会。面对价值高估的股票，只能看多不能看空一直是困扰券商自营业务的难题。在允许卖空条件下，依靠券商的强大研究实力支持，准确判断个股价值和走势，通过市场下跌获利的模式可以熨平当前券商利润随市场运行而暴赚暴亏的局面。当然，对券商自身融资融券业务的风险防范将成为未来证券公司风险管理环节的重点之一。

●　融资融券引出三大挑战

　　1、融资融券改变券商经纪业务模式，成为经纪业务争夺战新武器。融资融券产生的双向盈利模式对券商经纪业务以及经纪业务与其他业务融合提出了更高要求。存在双向盈利制度便会存在利用该制度攫取收益的投资者，进而会形成服务于该制度的经纪业务模式。买空卖空交易机制的出台将直接改变券商经纪业务的模式，能够提供融资融券便利将成为该机制推出初期阶段经纪业务争夺战的新式武器。因此，在这项交易机制的实施过程中不同券商的境遇会出现较大的差异。能够取得试点资格的券商将成为最大的收益者，这种收益不仅来自融资融券业务所产生的利润，而且还包括传统经纪业务份额的大幅度提升。虽然，我们判断最终监管部门在试点之后必定将在所有合规券商中广泛开展这项业务，但融资融券推出初期客户资源的流失已经对无试点资格券商的经纪业务构成了严重威胁。

　　在这种情况下，根据经纪业务模式不同融资融券时代的券商可细分为三类：第一类，从事融资融券和传统业务的综合类经纪业务券商，这类券商研究实力强大，风险控制和管理系统完善，占据了高服务附加值的客户，同时兼顾中低端客户。第二类，以费用低廉取胜的网络经纪业务，这类经纪公司（或券商）专门提供交易通道，充分利用网络工具，凭借低廉的手续费吸引客户，通过巨量的交易规模获取利润，这类公司的主要客户群体为频繁巨量交易的客户，如基金和私募等。第三类为继续从事当前传统经纪业务的券商，这类券商的业务空间将被极大压缩，客户群体将主要为中、低端散户客户。

　　因此，无试点资格券商的出路只有专业经纪公司和综合经纪业务券商两种。打造自身的研究实力和风险管理能力，争取尽早开展融资融券业务将是目前国内大多数券商的出路，而借用试点券商融资融券通道，充当打工仔角色有可能是无试点资格券商保护现有客户资源的无奈之举，在借用通道过程中无资格券商如何提高研究咨询质量将是该时期服务的重点。

　　2、融资融券对券商研究理念、研究实力提出质的要求。融资融券业务对券商提升研究实力提出了质的要求。融资融券的双向盈利模式彻底改变了当前国内券商行业研究的理念，开启了真正的价值研究时代。目前，国内券商的研究报告中鲜见对某上市公司出具“中性”以下的“回避”和“强烈回避”评级，这种研究报告一致“看好”的现象是市场单边盈利模式的必然结果，市场只有上涨才能使投资者赢利，而对上市公司强烈抛售的报告在当前市场中无研究意义，在研究员选题阶段即被枪毙。这直接导致研究员将竭尽全力挖掘企业利好信息，绝对不会深入挖掘利空信息，甚至很多时候漠视利空因素，从而导致整个中国证券市场估值体系的系统性偏差。这一问题的严重性可从2007年我国股市暴涨过程与所有研究报告竭力鼓吹之间的正反馈关系窥得一斑。融资融券的双向盈利模式将彻底改变券商研究中只能看多而看空无意义的研究理念，行业研究员多空对唱，你方唱罢我登场的局面将不断上演，这促使行业研究将更加全面分析企业信息。然而，各种利好利空报告的同时涌现直接加大了各类投资者的投资决策难度，使得无论是普通投资者还是券商的自营业务都对研究支持的依赖程度大大加强，拥有强大的研究实力将成为券商经纪业务、自营业务和资产管理业务的坚实基础。

　　因此，在融资融券推出初期，试点券商的通道作用将显得较为重要，会在一定程度上引起券商的分化，但是未来真正决定券商档次和层级的却是研究实力，研究实力强者将恒强，研究实力弱者将只能逐步边缘化。

　　3、融资融券为证券公司风险管理提出严峻挑战。融资融券业务超出了传统的经纪业务范畴，蕴含了更多的风险，对券商的风险管理的流程和方法提出了严峻的挑战。在投资者通过券商买空和卖空过程中可能给券商带来的风险主要包括市场风险和投资者违约风险。

　　市场风险主要是指券商在动用自己的资金或者证券为投资者融资融券过程中由于错误判断市场所引起的风险，即股票上涨误判为下跌，错误融出资金，而股票下跌误判为上涨，错误融出股票。实际上，这种风险是由于券商业务数量有限和研究实力有限产生的，是一种机会损失，将直接对券商的利润产生负面影响。如果券商的融资融券业务量足够多，那么券商资金流入流出和股票的流入流出应该可以实现动态平衡，进而在整个业务过程中实现风险的自我对冲。然而，在融资融券业务的初期，我们判断几乎所有的券商都很难达到这种业务规模，市场风险的存在将不可避免。在这种情况下，券商最佳的选择是通过证券金融公司的中介进行融资融券，将风险转嫁给了证券金融公司。但由于需要向证券金融公司付费，将会降低融资融券业务的利润。因此，券商形成足够的融资融券业务量非常重要。

　　投资者违约风险是融资融券业务的主要风险，即投资者在损失超过保证金后实施违约行为产生的信用风险。若采用50%的融资融券保证金比例，并采取完善的盯市风险管理制度，投资者违约风险的概率将降到很低，除非标的股票发生极端损失的情况，比如连续多日跌停。一般情况下，交易所在确定融资融券榜单时将会充分考虑市场流动性的问题，因此这种风险将大大降低。

　　传融资融券十一后提交方案 T+0试点或同时推

　　所有工作均已就绪

　　上述人士称，24日上交所召集了沪上各家券商融资融券和风控部门的负责人紧急商议推出事项，交易所法律部、交易部、研究部等负责人均列席，就融资融券实施方案进行递交前最后的修改。
　　可以证实的消息是，在融资融券首批试点券商中，中信证券已然在列。海通证券(600837 估值 盈利 评级)相关人士表示：“快了，所有的工作均已就绪。”
　　上述知情人士透露，至今为止方案尚未递交，“预计要在十一后递交证监会。然后还要终审，肯定不会在节前。”
　　至于具体方案，据报道，投资者将被允许可先向券商借入资金买股票;或者先借入股票卖空获取收益。
　　2006年中国证监会已推出融资融券的相关预案，但两年来一直没有进展。但今年以来，对于融资融券业务的逐步推进，业界已达成普遍共识：今年必出。
　　早在今年4月底，在国务院常务会议上获批的《证券公司监管条例》中就确立了融资融券开展的业务模型。而上交所相关部门也已展开了融资融券相应细则及业务操作流程的拟定工作。今年9月初，证监会就《证券公司业务范围审批暂行规定(草案)》向社会公开征求意见，明确了融资融券具体业务申请流程。至此，关于融资融券业务试点的规章制度已经完备。

　　标的首选大蓝筹

　　在大部分分析人士看来，目前是推融资融券较好的时点。宏源证券(000562 估值 盈利 评级)分析师唐永刚认为，融资融券虽然是把双刃剑，有做空的功能，但在目前那么低的点位上推出，相信很少有投资者会去融券，大部分肯定会去融资，“融资就是向市场注入做多的动能。对现在的行情来讲，确实是利好。可以称为典型的‘救市’措施。”
　　国泰君安一分析师也认为，在上周五三部委齐发的“三大救市政策”后，政府需要其他利好刺激投资者情绪。而融资融券正好是市场长期呼唤的利好。但国金证券(600109 估值 盈利 评级)策略分析师徐炜则指出，初期试点时，资金规模肯定不会大，从做多的力度来看，利好有限。
　　唐永刚还提出，对于融资融券的标的股，也就是蓝筹股，业务的推出会提升他们估值。根据《证券公司融资融券业务试点操作指引》(征求意见稿)，融资融券推出初期，标的证券将被限制在基本面良好、市值较大、流动性较强的权重蓝筹品种中。
　　而据上交所负责融资融券业务的副总经理刘啸东之前的表述，融资融券标的股首选上证50公司。

　　“T+0”配套推出

　　此外，知情人士称，“T+0试点”极可能配合融资融券一齐推出。券商业人士称，早在2006年讨论融资融券实行办法时就把T+0作为配套交易规则。因为融资融券业务的启动在某一层面上是加大了市场上的股票和资金供给，T+0有利于消化这些新增的股票和资金。
　　有分析师就此消息指出：“这种配套的可能性相当大。且T+0试点标的证券和融资融券业务所选证券可望保持一致。”
　　唐永刚则认为，目前市场的恶炒气氛依然浓厚，“尤其是权证近两日的哄炒，石化权证甚至被炒至爆仓。”而T+0的开展可以分散囤积在权证板块上的资金，“如果现在点位较高，那么将扩散风险;但现在是投资气氛极度低迷，如果能扩大权重股交投的话，那将提升市场活跃度。而随之带来的赚钱效应将会对场外资金产生新的吸引力。”

　　融资融券风声起 券商股持续领军大盘

    权重股领衔本轮反弹的市场特征已经有目共睹，而在权重股中，又以券商股最受投资者青睐。周四，券商板块整体上涨9.53%，连续放出第五根阳线，而本周以来，在大盘反弹和融资融券即将推出传闻的影响下，券商股成为大盘领军，整体累计涨幅已经超过30%。
    对于券商股未来的走势，业内人士认为，将在很大程度上取决于融资融券传闻的真实性。“如果融资融券传闻不能得到证实，券商股将快速回落，且回落幅度可能比较大，如果传闻得到证实，那么券商股很可能继续领涨大盘，但由于前期已经消化了部分利好，获利盘也有一定程度累积，券商股短线可能会面临一定回调压力。”谢盐表示。
　　渤海证券分析师认为，预期能够最先分享融资融券业务蛋糕的创新类券商将具有更高的安全性和更强的业绩增长潜力，建议投资者关注试点创新业务最多、经纪业务市场占有率较高的龙头券商。
　　同时，一旦传闻为真，券商不得不未雨绸缪，对不同类型券商提出了不同的要求。小券商是否与具有资质大券商合作，稳定自己的经纪业务，中等类型券商必须抉择自己是否需要开展融资融券业务以及如何应对其他融资融券业务的挑战，大券商如何确定新的客户战略、申请流程，风险管理流程、业务模式等等。

　　融资融券既有技术障碍 也有利空之嫌

　　一位分析人士对融资融券即将推出的传闻持不同意见，该人士认为，目前利率尚未实现市场化，这将是融资融券推出前需要解决的一个技术障碍。且融资融券即便推出，投资者也不见得能融到太多资金，而如果投资者大量融券做空，反而给市场构成利空。
　　不过，西南证券行业分析师王大力认为，融资融券对龙头券商的推动作用还是比较明显。首先，融资融券本身的佣金与利息收入将增加券商收益。同时，可能从其他无此资格的小券商分流来部分客户。此外，融资融券本身是信用交易，市场整体上有了增量，交易量的增加对所有券商都是利好。不过，对于中小券商而言，短期内也面临客户流失到大券商的挑战。
　　短期涨幅较大 谨防预期落空
　　尽管大多数研究员认为融资融券推出对证券公司将构成短期利好，但目前来看，经过连续炒作后，券商股的短线涨幅不小，后市随时将出现调整。
　　中信证券在昨日涨停之后，本周累计涨幅已达29%。从15.42元的最低点算起，累计涨幅更是接近50%；海通证券的累计涨幅也高达49%。
　　中金公司研究员王松柏认为，融资融券业务有放大股票交易额和证券公司利息收入的双重作用。但融资融券的推出时间和具体细节仍有较多不确定性，对股票交易额的短期影响也十分有限。一旦出现融资融券的推出效果低于预期或推出预期落空的情况，券商股股价有继续走弱的可能。

　　中小投资者应慎对融资融券

　　融资融券制度从平抑市场波动、价格发现和提供双向盈利模式、活跃交易等方面来说，令我国证券市场步入新时代。但对于普通投资者来说,面临的挑战明显要大于机遇。在这一现象背后，可能隐藏着政策资金护盘和更加复杂的因素……
　　无论是融资———借入资金入市,和融券———借入证券卖出制度,都能增加市场的活跃度,也比目前市场多了一种卖空赚钱的盈利模式。不过,不少投资者对此眼中只有“卖空也可以赚钱”的概念,忽视卖空同样会亏钱的道理。
　　与卖空也能赚钱同时出现的是融资融券将风险和收益放大一倍,做过期货的投资者对此并不陌生。因此,这对具有准确市场判断能力的投资者而言是巨大的投资机会,同时也加大了投资者破产风险的概率。
　　另外,融资融券制度可能导致具体股票价格的波动幅度加大,使得普通投资者更加无所适从。在融资融券时代,因为股票跌幅越大做空力量获利越多,多空双方激烈博弈,而普通投资者由于缺乏信息优势和对上市公司基本面的研判能力,往往沦为纯粹的看客,或者陷入“神仙打架小鬼遭殃”的困境。
　　在目前市场,普通投资者只要跟踪机构增仓某些股票,就可以简单判断这些股票被机构看好,搭便车买入等待上涨。而在融资融券时代,投资者所搭的便车具有了双向性,很可能遭受南辕北辙的损失。综上可以看出,融资融券以及股指期货时代的来临,将普通投资者推入更为复杂的境况,投资路上有了更多的机会和陷阱。
　　但是对资金和研究实力雄厚的券商等机构来说,融资融券制度无疑是极大的利好。一方面率先进入融资融券试点的券商优先获得更多佣金和各项服务费,增强盈利某些方面能力,同时提升其市场占有率；另外迷茫的散户必将正视风险,将资金交由基金等机构理财,客观上壮大了机构的力量,推动我国证券市场向成熟市场靠拢。

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