利率变动对股市的影响

2008-10-18 10:03:28 编辑删除

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10月8日多国央行宣布降息，其中美联储降息50个基点，中国人民银行再次宣布双降即降息0.27%，存款准备金下降0.5%这是一个月内的两次双降，与此同时国务院决定自2008年10月9日起,对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。看起来利好多多，似乎对股市会有刺激作用，实际上降息与人们预想的效果不一致，很难改变熊市的方向。

　　我感觉有必要重新整理一下个人过去分散发表在价值中国的文章，集合在一起以方便大家阅读。

重新认识利率与股价的关系

很久以来对于利率与股价的关系就有自己的看法，2004年曾经写过一篇同名短文，限于资料的原因，那篇文章过于简单，通过这些年的积累，终于可以较为全面的表述自己的观点。大量的数据表明，利率降低，股市一般会下跌，而处于升息周期的股市则会出现上涨，这与传统经济学理论的认识截然相反，有了这样的认识可以帮助投资者更清楚的把握股市投资，从传统思维的迷茫中走出，从这个意义上说，我的这篇文章具有相当的价值。

第一章 在升息周期中上涨

过去的两年多，中国股市经历了前所未有的一轮上涨，而这一轮上涨是在利率不断调高的加息过程中形成的（见图1-1）。

图1-1为上海证券交易所综合指数周K线图（时间为2004年4月到2007年12月26日）

通过图一，读者不难发现上述的事实，2004.10月29日开始了自1995年以来的第一次加息，上证综指这一天最低为1304点，虽然最低点是在半年后2005年6月6日创造的（最低998点），但底部已经在形成之中，许多重要的股票已经先于大盘形成了上涨趋势，在明确底部以后，股市开始了急速上涨，尽管在2006年之后的短时间内出现了八次加息，但股市的上涨仍不可遏止。

从1996年到2002年中国央行有过八次减息举动（见表1-2），而最近的一次升息周期开始于2004年10月29日，中国经济进入新的一轮快速增长期开始于2003年，结束了因亚洲金融危机导致的增长放缓，1998年到2003年中国GDP平均增长速度不到8%，而之前的增速在10%以上。利率政策的运用基本上与经济的运行保持一致，1991到1996年中国经济出现了过热的经济增长，通过多种经济调控措施从1996到2002年中国经济实现了软着陆，并开始恢复性增长。

调整时间	1年	5年以上
1991.04.21	8.64	9.72
1993.05.15	9.36	12.24
1993.07.11	10.98	14.04
1995.01.01	10.98	14.76
1995.07.01	12.06	15.3
1996.05.01	10.98	15.12
1996.08.23	10.08	12.42
1997.10.	8.64	10.53
1998.03.25	7.92	10.35
1998.07.01	6.93	8.01
1998.12.07	6.39	7.56
1999.06.10	5.85	6.21
2002.02.21	5.31	5.76
2004.10.29	5.58	6.12

表1-2 1990年以来的利率变动

附：利率政策的运用，利率政策是货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。如果经济出现过热，往往会采用紧缩性的货币政策，提高利率；而经济不景气时采用扩张性的货币政策，降低利率。

中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。

目前，中国人民银行采用的利率工具主要有：1、调整中央银行基准利率，包括：再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率；再贴现利率，指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率；存款准备金利率，指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率；超额存款准备金利率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率。2、调整金融机构法定存贷款利率。3、制定金融机构存贷款利率的浮动范围。4、制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。（来源于中国人民银行网站）

中国股市的此轮牛市与中国经济的增长周期相匹配，反应了“股市是经济的晴雨表”这一理论。但是与另一经济理论存在着差异，即利率与股价的关系。

第二章 值得怀疑的理论——股价波动与利率呈负相关

如第一章所揭示的，中国股市新一轮牛市是在升息周期中实现的，利率与股价事实上表现出高度的正相关关系，这与传统的经济学理论截然不同，是中国股市的问题，还是传统理论不适合中国国情。

应当说，我早在2000年前就发现这一理论与现实的差距，让我们看看美国股市，还是看图表吧。

图2-1，着是自1992到2007年10月的道琼斯工业30指数走势图。

从上图也可以发现一个基本的事实，即在加息周期中股市上涨，而处于减息周期的股市出现了明显的下跌。

1992年九月美联储开始进入长期的加息周期，1996年到2000年5月利率基本上处于稳定期，围绕5.50%的年息率上下波动不超过50个基点，在这期间美国股市处于稳定的上涨周期。2000年5月16日突然加息50个基点使利率达到自1992年以来的最高6.50%，之后开始了三年的降息周期，2003年6月达到历史的低点，道琼斯工业30指数也从12000点下降到7700点。随着美国经济的复苏，美联储又开始了新的升息周期，而股指也从7700点再次上涨到2007年10月的记录高点14198点。

如果说中国股市是新兴市场国家，可能存在与传统理论的不适应，那么美国股市是公认的成熟市场，从1992年到2007年的波动亦验证了传统理论与现实的相悖。是什么原因，这是笔者正在研究探索的，希望接下来的研究可以揭示这一令人头痛的现象。

附：传统经济学理论认为利率的变动与股票价格变动成负相关关系，既利率上升、股价下跌，利率下调、股价上涨。这一理论的是基于以下几点：

　　1、股价的理论计算公式：股价=股息/利率*票面金额，如一元面值的股票，股息为10%，利率为2%时股价是5元，利率为5%时股价是2元。

　　2、利率是资金的价格，利率上升时，投资股市的资金成本提高抑制了股票的投资；反之，利率下调时，减少了交易成本就会吸引一部分资金。

　　3、利率是央行调控货币投放的手段，利率上升意味着银根的抽紧，减少了货币的投放使股价下跌。

第三章 股市波动与经济周期的关系

先离开那个令人头痛的结论，让我们换个角度寻找股市波动的原因。

证券交易史上最黑暗的一天，1929年10月29日，在这个被称作“黑色星期二”的日子里，纽约证券交易所里所有的人都陷入了抛售股票的旋涡之中，这次下跌导致了持续数年的熊市（见图3-1）这是美国历史上影响最大、危害最深的经济事件，影响波及西方国家乃至整个世界。此后，美国和全球进入了长达10年的经济大萧条时期。从这里我们可以看到股市波动与经济增长周期有着高度的一致性，当然还需要更长的历史数据证明这一结论的正确性。

图3-1，1929年到1934年的道琼斯工业30指数图。

对于经济周期各位应当不会默生，经济周期（business cycle，也可译作商业周期、商业循环或经济循环）就是国民收入及经济活动的周期性波动。持续时间通常为2-10年，它以大多数经济部门的扩展或收缩为标志。经济周期的实质就是经济中繁荣与衰退交替的经济波动现象。

还是先看一个图表：

美国二战以来的经济扩张与衰退

开始时间	结束时间	持续时间（月）		备注
1945年10月	1948年11月	37个月		扩张期
1948年11月	1949年10月	12个月		衰退期
1949年10月	1953年7月	45个月		扩张期
1953年7月	1954年5月	11个月		衰退期
1954年5月	1957年8月	39个月		扩张期
1957年8月	1958年4月	9个月		衰退期
1958年4月	1960年4月	24个月		扩张期
1960年4月	1961年2月	11个月	衰退期
1961年2月	1969年12月	106个月	扩张期
1969年12月	1970年11月	11个月	衰退期
1970年11月	1973年11月	36个月	扩张期
1973年11月	1975年3月	17个月	衰退期
1975年3月	1980年1月	58个月	扩张期
1980年1月	1980年7月	7个月	衰退期
1980年7月	1981年7月	12个月	扩张期
1981年7月	1982年11月	17个月	衰退期
1982年11月	1990年7月	92个月	扩张期
1990年7月	1991年3月	10个月	衰退期
1991年3月	2001年3月	120个月	扩张期
2001年3月	2001年11月	9个月	衰退期
2001年11月	至今

图表3-2来源于美国国家经济研究局

美国战后的经济周期表明扩张期远长于衰退期，这符合经济发展的基本规律，从人类发展的历史看，前进与发展总是主基调，调整总是短暂的。

以下一组道琼斯工业30指数的图表。

图表3-3 1945年到1950年道琼斯工业30指数图。

1945年10月到1948年11月的经济扩张期，股市基本上处于上涨，当然1947-1948年出现了震荡走势，在1948年11月到1949年的衰退中股指出现明显的下跌。

图表3.-4 1957-1962年道指走势图

从这个图表也可以清晰地看到处于衰退期的股市出现了下跌调整走势，而扩张期的股市则上涨。

图表3-5 1960-1970道琼斯工业30指数走势图。

该图同样清晰的表明扩张期期的股市出现上涨，衰退期的股市出现下跌。

图表3-6 1970-1975年的道琼斯工业30指数走势图

图表3-7 1980-1984年的道琼斯工业30指数

图3-8 1958-1991年道琼斯工业30指数全貌。

通过上述图表可以发现这样一个事实，股票市场的波动与经济周期高度的一致，经济处于增长时，股市上涨，而经济出现衰退，股市往往会下跌，两者间呈现正相关关系。这一结论得到普遍的认可，我们知道，经济处于扩张期，企业盈利能力增强，就业率上升，消费旺盛，投资者信心增强，风险承受力强，更多的人愿意购买股票，股票价格上升，而经济处于衰退时期，企业盈利能力下降，开始缩减投资，失业率上升，消费受到影响，投资者信心受损，厌恶风险，开始抛售股票，股价下跌。

通过细致的分析，我们还能发现这样的问题，即股市波动与经济周期运行在时间上有稍微的差异。这正事下一章要说明的。

第四章 股市是经济的晴雨表

上一章提到了股市波动与经济周期波动存在时间上的差异，从图表3-3中可以看到股市的上涨早于1945年10月。

回到更早的1929年的大崩盘，1924年以前道琼斯工业指数一直处于狭窄的区间波动，直到1924年底才突破了110点重要的压力区，经过两年股指很快上涨到200点上方，据资料表明1928年前美国工业产值平均每年增加4%左右，而1928-1929工业产值却增加了15%，在实现高增长的同时保持了较低的通货膨胀率，这有点类似中国2002年到2006年这一时间段的增长，所有的人都看好未来，道琼斯工业指数也快速上涨接近400点的水平。

市场极度繁荣之时，却有人发出了不和谐的声音，1929年9月，巴布森第一个站出来说股市会下跌，此言一出所有的人都嘲笑他，尽管巴布森预言的当天股市出现明显的下跌，此时的市场几乎一致的认为这样的下跌仅仅是一次短暂的回撤。股市之后出现反弹，但并没有创出新高，10月15日国家城市银行总裁发表讲话，股市是正常的、健康的，这一观点得到著名学者欧文·费雪的支持：“我预期股市在几个月内就会好看并创出新高。”费雪认为：“即使以现在的价格来衡量，股市远没有达到其内在的价值”，但新高并没有出现，10月24日股市成交急剧放大，市场已经出现见顶的征兆，不过稍后美国总统胡佛发表讲话：“国家的经济基本面，即商品的生产和销售是建立在坚实和繁荣基础之上的。”

市场似乎不理会总统的保证，股市仍出现下跌，10月29日终于开始集中的恐慌，此后的三年中股指跌去了85%。而世界经济也随着步入了可怕的大萧条时期，各国对经济资源的争夺又在大萧条之后的不久出现了第二次世界大战。

上面提到巴布森全名“罗杰·沃德·巴布森（Roger Ward Babson）”，是他第一个提出了股市是经济的晴雨表理论——并被命名为“巴布森晴雨表”。1910年他出版的第一本书《积累财富用经济晴雨表》中写道：“事实上，如果不是人为操纵，商人们完全可以利用股票市场作为经济活动的晴雨表，而让这个大市场的管理者承担收集必要数据确定基本条件的一切费用。”

1929年的大崩盘充分第验证了巴布森的理论，在经济并没有出现明显问题的情况下，股市率先预测了经济的高峰。

为了更详细的反应这一现象，制作了下面的表格（见表4-1）

股市波段顶点时间	经济扩张期高点时间	差异	股市低谷出现时间	经济衰退低谷时间	差异
1948年6月	1948年7月	1个月	1949年6月	1949年10月	4个月
1953年1月	1953年2月	1个月	1953年9月	1954年8月	11个月
1956年7月	1957年2月	7个月	1957年12月	1958年5月	5个月
1959年7月	1968年2月	7个月	1960年10月	1961年2月	4个月
1968年10月	1969年3月	5个月	1970年6月	170年11月	5个月
1973年1月	1973年3月	2个月	1974年10月	1975年3月	5个月
1979年10月	180年1月	3个月	1980年3月	1980年7月	4个月
1981年2月	1981年7月	5个月	1982年8月	1982年11月	3个月

表4-1 战后美国股市波动与经济波动的时间差异

通过上表可以发现股市波动与经济波动确实存在时间差异，如何理解这种时间上的差异？

股市投资有着自身的特点，一般来说一轮牛市要经历三个阶段，第一阶段走势平淡无奇,属于积累阶段,这一阶段很重要,一般是先知先觉的资金在逐渐介入,大交易商吸货阶段. 第一阶段结束后,市场开始上涨,熟悉技术分析的投资者发现行情已经启动,开始跟进,此阶段也可称为技术买入阶段.。在大量的技术派投资者追随买入后,股价快速上升,开始进入第三个阶段,即大众投资者买入阶段.也是最后的阶段,形态已经十分明显。

在第一阶段，一般进入的先知先觉者提前感觉到经济已经处于低谷，有许多向好的积极因素正在形成，开始大量的买入，造成了股市底部先于经济低谷的出现。反之，牛市发展到狂热阶段，经济已经显现过热的迹象，先期介入股市的先知先觉投资者感觉到危险的到来，开始出售股票兑现盈利，以防止经济下滑导致股市下跌，同事技术交易者也发现了问题所在加入了抛售行列，最终形成了股市的顶部，而此时的经济距离高峰也不远了。

这一现象充分地说明了股市是经济的晴雨表，股票指数是经济的先行指标。

第五章 经济周期与利率

我们再回到利率变动，利率是资金的价格，现在利率更多地被各国央行作为调控经济的货币政策的重要组成。货币政策通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点。

凯恩斯（Keynesian）认为，实物投资的效益体现为“资本的边际效率”(MarginalEfficiencyofCapital)，投资成本为利率水平。资本边际效率递减的性质决定了利率水平必须相应下调，才能保证实物投资的利润，否则会出现投资需求不足进而导致经济衰退。因此，为了促进经济增长，政府必须采取以降低利率为主的货币政策才能达到扩张需求、刺激产出增加之目的。

世界银行（1990）对发展中国家的研究发现，1965-1985年期间经济增长率与实际利率水平呈正相关。

国际货币基金组织专家兰伊（Lanyi）和萨拉卡格鲁（R Samcoglu）(1983)对发展中国家的利率政策进行研究时发现，实际利率与经济增长率之间存在着很高的正相关关系，即实际利率高的国家，经济增长率也高。

中国改革开放之后的经济波动与利率变动也体现了较强的一致性，从1981-1989年中国经济处于一个上升周期，这期间利率也处于上升周期（见表5-1）；1989到1991年出现了调整期，经济增长速度明显的回落，而利率处于下降周期，1991年到1996年经济处于扩张期，利率上升；1996-2002年经济处于调整期，利率处于下降周期。

整理中国人民银行利率变化得到下面表格（见表5-1）

开始时间	结束时间	变动方向
1971.10	1989.2	上升
1989.2	1991.4	下降
1991.4	1995.7	上升
1995.7	2002.2	下降

上述研究是否与凯恩斯观点相左，表面上看有差异，实际上各国央行运用利率干预经济沿用的是凯恩斯的理论，当经济处于扩张期，防止经济出现过热与通货膨胀的压力，各国央行一般会提高利率，使经济保持平稳的增长。而当经济步入衰退，央行往往会降低利率，刺激经济的增长，以达到扩张经济的目的。

上述利率政策的运用，反应到现实经济中就体现为，经济处于扩张期，利率开始进入升息周期，而出现衰退，开始步入降息周期。两者客观表现为高度的正相关关系。同样通过相关的历史数据可以明确表明这一关系，经济周期采用通货膨胀的历史数据，一般情况乱下通货膨胀数据与经济增长同向变动（见表5-2）。

图5-2 美国通货膨胀历史数据数据来源：美联储

图5-3 美联储政策利率历史。数据来源：美联储

从上面两个图表中（图5-2与图5-3）可以清晰第看到，两者变化相一致。

总结上述内容，利率变化与经济波动有高度的正相关关系，即经济处于增长期，利率会随之上升；而经济步入衰退，利率也处于下降周期之中。如何理解这个结论？经济处于扩张期，企业开始活跃，获利能力提高，为了获取更多的利润，企业开始扩大生产规模，就业率上升，资金需要量大，导致资金的价格——利率上升，这种活动会出现反复的循环，直到经济增长停滞，开始步入衰退，企业为了避免损失开始削减生产，失业率上升，资金需要下降，利率自然回落。

第六章 传统利率与股价关系的问题所在

通过前面两章我们知道了这样的结论，股市波动与经济波动呈正相关关系，利率波动与经济波动也呈现出正相关关系，可以通过下面关系式表示（简化公式）：

经济波动与股市波动关系：经济增长率G=参数K1×股票指数价格P （一）

经济波动与利率变化关系：经济增长率G=参数K2×利率R （二）

由关系式一和关系式二不难得到下面关系：

参数K1×股票指数价格P=参数K2×利率R 变形后为关系式（三）：

股票指数价格P=参数K3×利率R （其中K3=K2/K1）

也就是说股票指数变动与利率成正相关关系。这是通过经济波动、股市波动和利率变化的相互关系变化得到的结果。

实际上，在第一章和第二章我们通过实际例证已经得到上述结果，只不过通过三者之间的实际关系再次验证这一现象。经济学是实证学科，经济理论需要通过经济实践来验证。

翻阅所有的经济学著作，我们都可以看到这样的结论：利率的变动与股票价格变动成负相关关系，既利率上升、股价下跌，利率下调、股价上涨。可以用下面关系式来表述：

股票价格=预期股票收益率÷市场利率

很明显，这与实际看到的结果有很大不同，这一理论依据是，在股票预期收益不变的情况下，利率提高，股票的投资收益率就会相对减少，只有通过降低股票价格来保证投资收益不受影响；如果利率提高，投资者可能会转向投资回报率高的债券，或回流到存款资产中；利率的提高使资金成本提高，投资股市的回报就会下降；利率提高还会引起企业盈利下降，导致股票收益降低等。反之、降低利率就会导致股价上升。

理论叙述上看起来很完美，但与现实有很大差距，即使不是这个定价模型出了问题，这一理论也有明显的缺陷。

首先，经济活动是人类很复杂的社会活动，影响经济的因素很多，不可能假设出理想状态下的经济环境。

其次利率的提高并不意味企业收益的下降，这一点前面已经说明，利率升高说明企业盈利状况良好，有扩大生产的愿望，推广到宏观经济，说明经济处于明显的扩张期。

另外，股市投资更为复杂，不仅受到经济基本面变化的影响，投资者的心里因素同样很重要，具体地说：如果经济一旦步入扩张期，投资者的信心就会明显增强，收益的预期会很高，表现为风险喜好，从追求更高的收益角度出发，投资者更愿意投入更多资金进入股市，固定利率的储蓄或债券即使收益略有增加也不具备吸引力，此时的投资者追求的是投机收益。在经济扩张期，我们常常可以看到股价会出现较高的估值，理由是买股票就是买未来，有的时候会表现的更情绪化。即使不考虑投机收益，也不能说利率变动会导致股票收益反方向变化。除非经济扩张到了后期，通货膨胀率奇高，即使此时的实际利率上升，但实际利率开始反方向变化，此时股票价格当然会出现下跌，这同样符合股价与利率成正相关关系的结论。如果经济步入衰退，企业盈利转坏，对资金的需求下降，利率开始回落，投资者信心受到打击，对盈利预期的下降导致投资者开始抛售股票，大多数的人表现为风险厌恶。

也许这个定价模型本省就有问题，当然这不是本文要得出的结论，需要付出更多的研究。

第七章 关于利空出尽

人类的心里对社会活动有很大影响，股票交易是人类社会活动的重要组成，由于股票交易的特殊性，集中反应了人类的心里活动。股票市场由众多投资者参与，股票价格形成除去宏观基本面的因素之外，更多的表现为人们的行为心理。

经济处于扩张期，股市有可能取得超额利润的前提下，更多的体现为投资者风险偏好的心里，实际上此阶段投资股票有更多的投机利润，对于利率的变化，投资者已经麻木，主要是利率变化并不能影响投资股票所带来更多的收益，此时的投资更多的体现为投机，即不是为了获得股息而进行投资。与股市的回报相比，利率变化引起的存款产品收益提高已经缺少足够的吸引力。大家应当明白：市场常常是非理性的。

尤其是股市形成明显的趋势，获得资金增长的预期很明了。我们可以看到在金融市场中一边倒的行情占据着大部分时间，无论是熊市还是牛市，一旦趋势形成就不会轻易改变，人的主观、情绪被欲望所控制，而欲望与梦想又被市场趋势所左右，从这可以理解到目前中国证券市场中的特有的“市梦率”概念。对于趋势的强化，人的先入为主起到极大的作用，说服效应及群羊效应决定了大多数人的行为，这一点不用谁来证明，打开任何市场的走势图你都能发现这一明显的特征。

回到市场，熟悉股市的人都知道，受利率与股价关系传统理论的影响，大多数的投资者视加息为利空消息，降息为利多。实际上我们会看到相反的结果，每次加息之后，市场会出现上涨，有的时候会推后，有的在加息消息出来的时候就会上涨，市场常常称之为“利空出尽”。

我个人认为，其实这本身就是认识上的错误。经济处于正常增长周期时，加息应当视为利好，因为利率上升说明经济处于上升状态，企业盈利能力很强，愿意投入更多，因扩大生产的原因对资金的需求当然会增加，作为资金的价格——利率肯定会上升，企业的获利能力使其收益的增长远大于利率上升导致的成本增加。

总结全文：利率和股票价格的关系应考虑到市场所处的经济周期。经济由衰退的低谷开始复苏，步入新的一轮增长周期，意味着社会总需求渐趋旺盛，就业机会增多，收入增加导致了消费的增长，消费的增加进一步加大了产出的增加，从而又刺激了投资的扩大，对资金的需求也同步放大，在市场的作用下相应的利率会不断上升。这期间企业的获利能力也会随着总需求的旺盛而提升，反映在资本市场中就是股价的上涨。这一阶段所表现的市场特征就是利率上升，股价也随之上涨。

　　过度的繁荣必然伴随着通货膨胀、价格的飞扬。市场的繁荣引起过度的投机，这又进一步加剧了通货膨胀，名义利率会随着通货膨胀率的上升而攀升，考虑到通胀的因素，实际利率则是不断下降的，到了这个阶段企业赢利增长减缓，步入下坡，投资者对衰退的预期又导致股票价格的下降。从某种意义上说此阶段比较符合传统理论，即因高通胀而引发的名义利率上升，造成股价的见顶回落，但要记住此时的实际利率（呈下降趋势）是很低的，甚至是负值，企业对资金的需求也随之下降。
经济由顶峰步入衰退，消费者购买力急剧下降，社会商品库存大增，企业经营业绩恶化，利润减少，因此造成社会对工厂设备的投资也随之下降。需求的不足和企业经营的不佳，减少了劳动力的需求，使失业率升高消费能力进一步下降。这一阶段，投资大幅度萎缩，资金的需求减少，从而导致了利率的下降，企业利润大幅下滑引起了股票价格的下跌。市场表现出来的现实就是利率下降，股价下跌。
当然影响股市波动的因素很多，除了经济周期、利率因素之外还有股市的规模即股市总市值占GDP的比重、储蓄率的问题、金融资产结构问题、汇率问题、政治因素、心里因素等，限于资料，这不是本文探讨的范围，就不一一叙述。随着时间的推移，也许还会有新的资料、新的发现，经济理论需要实证，没有经济实践的证明，理论只是空中楼阁。

对《股市波动研究》的补充

《股市波动研究》一文写于2007年底，一年以来市场发生了很大变化，世界金融市场遭遇了上世纪30年代大萧条以来最严重的危机，全球股市相继步入熊市，中国股市更是领全球下跌之冠，最大跌幅超过七成，仅次于1929年的大崩溃，要知道那个时候美国股市下跌9成用了三年的时间，而中国股市却不到一年就面目全非了。

回顾一年来股市的走势，美国股市仍旧没有脱离我的观点，即美股下跌是伴随着降息进行的（见道指日线图），美联储2007年9月18日开始新的一轮降息周期，一年多的时间利率由5.25%降到目前1.50%，同期道指由14000点下降到10月8日最低的9217，跌幅达35%。

国内市场看起来似乎略有不同，国内降息始于2008年9月，但下跌已经持续了11个月，难道我的观点错了？我在《股市波动研究》系列中介绍过自己的发现，利率与股指成正相关关系，有人可能会说，教科书上关于利率与股指呈负相关关系的理论不是这么轻易就能改变的，在利率没有下降之时，沪深股市就双双大跌步入熊途，这是对传统理论最好的证明。

　　某种意义上说此阶段比较符合传统理论，即因高通胀而引发的名义利率上升，造成股价的见顶回落，但要记住此时的实际利率（呈下降趋势）是很低的，甚至是负值。利率与股指到底是什么关系还是让数据说话更清楚。

时间

CPI数据

一年期存款利率

实际利率

上证综指运行区间

（名义）

开盘

收盘

2007年1月

2.2

2.52

0.32