《银行家》刊首语（2008年第10期）次贷危机问答录

问：在这次危机中，为什么首先倒掉的是独立投行？而不是其它的金融机构。

答：在这次危机中，我们可以看到传统银行受到影响相对较小，如花旗、富国、美国银行等，因为银行业有一个统一的国际性的监管制度，根据监管当局的披露要求，每季度、每半年、每年按时进行，它有一个拨备制度，有风险就会及时处理。投资银行为什么先倒呢？我认为，主要是它缺少一个全世界统一的游戏规则。没有拨备提取制度，形势好的时候，拼命投机，大量赚钱的时候把钱就分配给高管、分配给员工。一旦出风险，没有必要的风险拨备，没有进行亏损抵补的经济资本。实际上，雷曼只是在第二季度亏损28.7亿，第三季度亏损暴露39亿马上就倒了。这些在美国排名如此靠前的知名公司，为什么禁不住打击呢？原因就在于它没有拨备机制。当然，更没有吸收存款这样日常业务化的流动性补充机制。传统银行就不一样，比如中国的银行业，在1998年之前，风险资产黑洞达到26%-30%，按照巴塞尔协议是不能超过8%，高于8%理论上就破产了，但是我们都没有破产，为什么？银行是经营存贷款业务的，它有一个拆东墙、补西墙，墙墙不倒的市场化的机制，然后再有政府的强制的不良资产剥离的机制。

问：是不是要反思一下“独立投行”制度性设计？

答：对，现在从次贷危机看，需要全世界的投行业应该有一个统一的监管准则了。投行都是很凶残的赚钱动物，有钱拼命赚，赚了内部人分，出了漏洞要让社会背，让政府背。为什么政府不救雷曼，原因可能就在这，雷曼赚了钱分完了，政府又拿纳税人的钱给你补窟窿，所以有许多人不同意。独立投行只存在于美国，欧洲是全能银行体制。欧洲银行的风险隔离处理得比较好，没有美国产生原生金融产品（如次贷）的特定背景。

问：世界上很多国家都有杠杆交易，都有期货衍生品交易，为什么美国爆发了危机？

答：原因就在于美国有一个21世纪最令人怀疑的金融原生产品，在这个基础上衍生了大量的金融产品。其中最重要的就在于美国的基本经济基础——债务经济，我认为美国的债务经济可能已经走到头了。《凤凰台》的一期节目叫《山姆大叔刷爆卡》就抓住了问题的根本，提出“美国透支经济，全民债务经济”的基础是非常脆弱的。所有的衍生产品交易，出现链条中断，并不在于个别的交易主体、个别的机构或个人持有者，它们并不能形成系统性风险。最大的风险在于，衍生产品发展到一定程度，如果与它联系的原生性产品出现问题就很可怕了。美国已有220万户退房、断供，占全国独立房屋（俗称别墅）的一半。联系衍生产品的原生产品垮了，于是建立在此基础上的所有衍生品交易的现金流和商业信心就全都崩溃了。只要原生产品出问题，在此基础之上的的衍生产品也就不行了。因为所有的衍生产品的利息、分利都靠原生产品的现金流测算出来的——房屋抵押贷款利息，大家分的就是这个，衍生产品是不产生利润的，是纯粹的一种金融交易，虚拟交易，能产生交易的只是最基础环节的房屋抵押贷款，大家在银行得到的抵押贷款利息的基础上进行衍生产品设计，分这个利息，现在是房子不要了，钱也还不起了，分钱的基础没了。所以，艾伦·格林斯潘讲：房产市场好起来，次贷危机才能结束，原因就在这。现在按照估计，美国独立房将有500多万套要断供，而现在断供数量还不到一半，这样就存在一个悬念，次贷危机什么时候会走到头？

问：这次危机有没有更深刻的经济背景？

答：当然有，这就是美国的经济基本面存在巨大隐患，这是最关键的。美国的赤字经济，双赤字经济下的穷兵黩武，它最大的问题就在这里。我到美国坐出租车，司机都说，美国经济好不了，钱都拿去打仗了。伊拉克战争以来，美国每星期的战争支出高达50亿美元，这样的国家能好吗，都拿去打仗，浪费了。经济的基本面存在问题，靠借债活着，老百姓向银行借债，美国向世界各国借债，拿了钱拼命消费，拿去打仗，用在非生产用途上，没有用在资本形成上。

问：你认为这场危机的根源在什么地方？

答：美国是债务经济基础，靠借钱过日子。炒房者也有断供的，但是它在整个经济中的比重非常非常小。中国的购房者拿到美国就是顶级，最优级的贷款者，因为（他们是）靠自己的储蓄在玩。美国现在最大的问题是金融系统，但是它的实体经济面还过得去，劳动生产率还在提高。它的问题就出在高负债经济，再加上华尔街利用衍生产品玩得过度了。这个是最主要的问题。现在许多经济学家都不知道出了什么问题，美联储的一个副主席说的比较好，这次次贷危机最主要的根源就是贪婪。布什曾说：“华尔街喝醉了。”华尔街的金融家们过于贪婪，设计出谁也看不到的东西，把大家都骗了

问：我们看到美联储在救市过程中，注资是逐步提高的，先是200亿，后来400亿、850亿，最近又要提高到7000亿美元。是不是它们也不知道这场次贷风波的窟窿有多大？

答：我觉得，这主要是因为美联储并不清楚华尔街的各层衍生品中有多少会变成废纸，金融产品中有多少会被购买者强行要求退掉。以拯救AIG集团为例，保险公司最大的问题是退保，保单就是他们的产品，一旦退货，就需要巨大的流动性提供支撑。顾客退保一旦不能给付，信心就彻底崩溃了，所以美国政府要为AIG提供流动性。AIG刚开始退的少，大家以为有200亿美元就足够，可是后来要求退保的人越来越多，于是不得不追加注资。因为只有保证保险公司的支付能力，才能恢复市场信心，尽量减少退保的情况。所有的保险公司，有保费收入之后，就开始大量地购买债券，现在资产变成废纸，它公司的实力受影响，资本金受到侵蚀，大家要求退保，一旦要求退保成为顾客的群体性行为，保险公司不就彻底垮了吗？次贷危机牵涉了商业银行、房贷机构、保险公司和投资银行等各类机构，人们无法预知美国房地产市场会跌到什么时候，在次优级甚至优级贷款者中还会出现多少断供者，更无法准确计量衍生品交易的确切扩张倍数及其在整个金融体系中形成的亏损数额，所以就说不清这个金融窟窿到底能有多大。

问：这些垃圾产品是怎样被评级公司评为AAA类债券？

答：次贷产生的衍生类产品，如CDO等，通过结构化处理做成资产池，然后资产池不断分层，有些按照三大评估公司评出AAA类的债券，实际上是很下层的，都是些垃圾类的，他通过信用增级即在垃圾里选出相对较好的，把别的层级资产再拿过来点，做成调味品掺进去，变成AAA级。按照全世界金融界的理解，AAA级应该是品质最高的债券，基本上是无风险债券，但本轮次贷衍生品实际上是从垃圾里出来的，是垃圾堆上产出的看起来相对比较好的东西。所以这次三大评级公司（给次贷AAA评级），实际上也参与欺骗了全世界。

问：最近，大摩、高盛要进行重组，实现混业经营，这是不是意味着华尔街的独立投行时代结束了？

答：这倒未必。因为从金融角度，市场确实需要投行这个东西，需要一些机构来做这些事，不会因为一次危机打击，就让这些特色功能的机构体系性消失。大家看看美联储采取的措施就知道，它早期救市措施就是立即降低杠杆交易比率， 原来是40、50倍，现在降到15倍或10倍，这样做就是不让投行把投机游戏玩得太大。现在，美国政府考虑的是先救助让金融体系不崩溃，还没开始考虑通过外部监管加强对投行业的约束等细节问题。我们知道，全世界的银行都有一个统一的监管准则，叫巴塞尔协议，该协议对银行的风险资产、经济资本、拨备提取等都有一系列规定并建议证券保险也参照，大摩、高盛等投行转变为银行控股集团混业经营后，也将受到上述协议的约束。美国政府第二个要做的是加强投行自我约束，也就是投行高管人员收入分配的约束。华尔街投行以前的逻辑是，钱赚了弄到自己腰包就不退出来，亏损就转嫁给债券的购买者，甚至让政府来埋单，这样的做法以后是行不通的。这个约束很重要，如何把金融机构高管层的收入与公司的风险暴露水平和亏损状况切实联系起来。而且用一部分收入做保证金来提拨备抵补公司亏损，把他们给压住，不能无视公众利益大玩投机游戏。第三个就是评级公司的问题。我个人认为，评级公司在这次次贷危机中扮演了助推角色。它凭什么给次级债券那么高的级别？直到次贷危机大规模爆发之前，他们在给全世界的评级公告中还说“真正有严重风险的债券不过8%左右”，但随后的事实证明，远远不止这个数。现在，华尔街的衍生品设计得越来越复杂，大部分投资者已经看不懂自己所投资产品的真实价值，只能依据评级公司给出的级别，只要是AAA就可以放心大胆地买，但如果评级公司都不能做出公允级别判断，投资者还能相信什么？

问：大家知道美国一直给别人的印象是良好的公司治理环境和非常严厉的监管秩序？为什么这样的危机事件能够频繁地发生？

答：这次危机暴露了美国金融监管反应迟钝的弊端。在贷款热的时候，美国政府就应该有所警惕；一些实力比较强的企业也应该注意防范风险，但实际上它们开展了一轮像竞赛一样的拼命扩张。富国银行（主要在美国的西海岸做业务）、花旗、美国银行在这次损失中最小，主要是因为它们内控做得好。美国银行入股中国建行，大赚了一笔，大约1300亿人民币。应该说中国救了它。在次贷危机中它也有不小的损失，但只是出售建行的股票收入就使它轻松地堵上了亏损窟窿而且还绰绰有余。美联储的救市行动，是对市场原教旨主义的一个讽刺，它说明单靠市场自身的力量自发往前运行的话，就容易失控。美国的问题出在委托代理制度上，股东将企业完全交给职业经理人，对后者实行股票期权制度、业绩挂钩制度。这种制度推动职业经理人拼命扩张甚至业绩造假，为个人攫取最大利益。比如很多公司的股票在高管期权行权期到来前后，往往出现大涨，从而使他们的股票期权行权时收益最大化。反观欧洲的委托代理制度，股东在某种程度上比美国的控制力要强，美国好多公司都交给职业经理人，后者在玩股东、玩全社会、玩市场。再看看美国的监管，这次次贷危机后，美国政府为什么要救助房地美、房利美（政府背景的发放房屋抵押贷款机构）？一个很大原因，它是美国政府官员退休后从商的一个跳板，如果它的业绩做得好，就会扩大公司规模，给下台的官员提供更多的预备位置，所以官员也愿意为它提供各种扶持。

问：现在能否说明市场原教旨主义不灵了？

答：现在市场上的微观主体靠自身力量已经没办法再解决这次危机问题了，必须政府出手，政府主导金融体系的时代好像又要到来了。政府一注资，接受注资比重大的机构实际上就是变相国有化了。凯恩斯时代的政府干预是解决需求问题，本次危机主要解决流动性短缺问题，风险自控能力问题，市场信心问题。都是政府来救，前者是针对实体经济，后者是针对衍生产品市场、虚拟经济和整个金融体系。对于这种情况，一般是几年以后，经济学家才会总结出规律性的理论和解决对策。但无论以后经济学家们的主流意见如何，可以肯定的一点是：在全球化时代，在金融资本的运行惯性日益强烈的现代经济体系中，政府和外部监管力量的作用将会变得越来越重要，从风险控制、道德教化、法规建设、环境保护到必要的经济金融干预，都需要由微观利益主体之上的超然力量发挥作用。

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