4月初，20國集團（G20）峰會前夕，人民銀行行長周小川發表有關改革國際貨幣體系的文章，引起廣泛關注。周行長提議用特別提款權（SDR）作為儲備貨幣的提議對市場震動很大。但這并不意味着中國在外匯儲備戰略上將有變化。

由於近年中國在西方國家的金融投資表現未如理想，令人懷疑中國是否需要將其美元資產投資多元化或至少避免進一步在美國市場投資。不過，由於美元仍是國際儲備和貿易結算貨幣，加上美元於去年下半年終止自2002年起長期弱勢，中國進一步外匯儲備多元化的爭論，其實並非當前急務。

儲備貨幣的特里芬難題

回看歷史，自從二次大戰後，間接以金本位為主導的布列頓森林體制，以及後來各國貨幣自由浮動後，美元一直保持着國際核心貨幣的地位。由於各國在發展對外貿易時，必須採用美元作結算之用，因此美元的儲備貨幣地位日益鞏固。

同時，美元不斷在海外累積，美國則長期出現貿易逆差。可是，美元要成為長期穩定的國際核心貨幣，先決條件是幣值要穩定，同時美國亦必須長期保持貿易順差。否則，其他國家為免手上美元價值不穩，因而傾向拋售美元，手上持有的美元愈多，拋售意欲愈強。顯而易見，美元的幣值穩定與美國保持貿易順差之間存在難以緩解的矛盾。這種矛盾就是經濟學上的特里芬難題（Triffin Dilemma），亦是導致70年代布列頓森林體制崩潰的原因。

本來，在布列頓森林體制崩潰後，各國貨幣自由浮動，外匯儲備應可朝多元化方向發展，然而由於美國經濟實力及一些歷史原因，令美元持續成為國際貿易中的主要結算貨幣，各國儲備約六成為美元資產。上述的特里芬難題仍然存在。

中國續持美債有利

當前美國因挽救自身的金融體系，以及刺激其經濟，需要大量增發國債作融資。中國為保持儲備中的美元資產的價值，亦不得不配合購買美債。加上中國亦不希望看到美元過分貶值，因為美元走向弱勢，其對人民幣的走向也會有影響。因此，中國在短期繼續持有美債亦合乎國家利益。

反過來說，即使中國不再購買美國債券，甚至將其外匯儲備作分散投資，出售美債，對美元匯價及美元孳息亦不會有很大影響。首先，現在中國雖然是美國國債最大外國投資者，但由於中國投資在如企業債券及股票等其他美元資產較少，其持有的美元資產總值只佔外國投資者中的第2位（2007年數字），約佔所有外國持有美元資產的9.5%，佔總美元資產的2%。

人匯波動 有損外貿

同時，若中國儲備中持有的美元資產比例下降，假設由2007年中的70%降至50%的話，中國持有的美元資產和美國總金融資產之市場份額只會變得更小。這意味着中國外匯儲備多元化的消息，可能使得美元短期內波動增加，但不會對美元的價格產生根本性影響。

然而，這些匯率的波動對美元沒有根本性的影響，但若然中國開始出售美國債券，其實對人民幣匯率的影響則可能較大。根本來說，中國現在的匯率形成機制是參照一籃子貨幣走向來訂定，但由於中國經濟仍然很倚賴外貿，加上「對浮動匯率的恐懼」（fear of floating；所謂「對浮動匯率的恐懼」是指發展中國家沒有在國際金融市場發行該國本幣的長期債券之能力，這些能力包括其貨幣的流通性，宏觀經濟的可靠度），央行必須維持人民幣的匯率不要過於波動。不然的話，人民幣匯價大幅波動，對中國外貿影響極大。因為人民幣並無有效的對冲市場（hedge market），即使能作匯率對冲，其成本對私營企業而言亦甚為高昂。當然，這是所有以外貿導向型經濟必須面對的問題。因此，中國不可能不持有美國國債，亦不宜大幅改變其持有美債的策略。

美元終將重新定位

周小川在此時提出此議，其實是顯示中國希望改善國際金融體系的意願。尤其是此次全球金融海嘯在波及面和嚴重程度上，與1929年全球經融危機有很多相似之處。道瓊斯指數於1年多的時間跌逾四成，暫有反彈之勢，亦難保沒有更多跌幅在前。

由於此次危機影響，日經指數已跌破1990年峰頂的八成。同時，歐美銀行資產蒸發近6000億美元。各種情况均顯示全球對美元的過度倚賴，令美國的金融問題過分影響全球金融經濟，有識之士無不思以改革。雖然這次中國的提議只是初步提議，但我們相信，改善各國當前國際金融體系呼聲將會日增。屆時，美元的地位亦將會重新定位。