近期股市上攻凌厲，中國經濟是否已經開始走出衰退，觸底反彈，經濟復蘇究竟是V型還是W型，專訪第一個提出W型的經濟學家馬駿先生。以下是具體內容

近期数据乐观 经济仍将呈现W型反弹？

曾瀞漪：我们最近看到中国有好几个正面的经济数据表现，尤其是PMI，这个数据连续三个月都在50%以上了，大家觉得经济好像很好、很乐观。你第一次提出了W型的走势，现在有人说这么好的经济数据表现应该是V型，您目前觉得还是W型吗？

反弹强劲因短期乐观 PMI与企业订单回升

马骏(德意志银行大中华区首席经济学家)：我还是坚持这样的观点，但是我想从两方面来讲，我们先讲讲短期的这个前景，短期前景确实我认为非常乐观，反弹实际上很强劲，而且强的程度比我们原来几个月前想象得还要厉害。如果从PMI来看的话，已经是连续五个月的上升。

订单方面我们在企业做调查的过程当中，比如说水泥企业、建筑的企业都上升得非常之快，尤其建筑企业，有些公司我们接触到最近的订单的个数要比几个月前上升一倍，那么自然反映了刺激政策带来的一些积极的效果。

另外就是在电子行业当中，最近接触一些企业包括做电子元器件的，还有做塑料外壳的等等，都说这个过去两、三个月情况变好，那么今后一到两个月期间的订单也在明显的上升。所以短期内这些实体经济的指标，确实指向了一个非常强劲的反弹。

前两季GDP环比增 下半年或二次下行

马骏：如果用我们叫做环比的GDP的增长速度来测算的话，其实一季度的年度化的环比，已经上升到7.2%，跟去年四季度的1.5%相比，是一个非常大的反弹。而且根据我们这些实体经济的数字和一些前行指数的判断，我们估计二季度可能会达到环比的年度化的GDP增长12%—14%，这是超过很多人以前的想象。

曾瀞漪：是，您刚刚谈到就是说，您在您当时提出来W型的部分就是W嘛，一个是V之后会再往下的意思，往下的意思就是其实你刚刚提到的短期的部分，这个乐观是超过大家的预计的。那么长中期或者相对中长期来说，会在W走势，不是在二次探底。那么这又是什么样情况，使你仍然坚持会出现这样W型的经济复苏呢？

政策面：新增贷款集中前段 增速难持续

马骏：主要是两个原因，如果有时间的话，我们还可以讲第三个技术性的原因。一个原因就是政策方面刺激的政策，尤其是贷款这一块，它是一个非常集中在前段的这么一种政策的分布。也就是说过去三个月，从我讲的是已经公布出来的数字，一月份到三月份新增贷款比去年四季度上升了百分之二百多。那么这样的增速在历史上几乎没有看到过的。

由于这个大幅度的增速导致了一个季度以后，经济会有一个比较大幅度的反弹，所以第二季度也会非常之好。但是这个增速不可持续，我最近在跟政府部门和投资者交流的时候，我专门提到这么几个数字。

大量贷款增风险与通胀压力 政府已关注

马骏：就是如果按照一季度的新增贷款的规模，让它持续到年底的话，那么全年的新增贷款就是60%的增幅，货币增长M2超过百分之四十几，那么任何学过宏观经济的人都知道，从中期的通胀压力来讲，这是不可持续的。当然我不是认为这种情况会发生，事实上我觉得不会发生，监管部门已经是在低调的做一些窗口指导，希望这个银行合理的、科学的控制贷款的增速，这些我觉得会有用。

未来新增贷款降 或拖累GDP环比增速

马骏：在四月份、五月份应该说趋势是新增贷款会往下走，我预计新增贷款在几个月以后可能会稳定在，比如说每个月3000亿到4000亿这么一个水平。但是跟一季度相比，一季度每个月平均是1.5万亿，那就是有一个很大的一个下降。二季度的新增贷款的明显的下降，比如说60%、70%的一个下降，经过一个季度的实制，就会产生对环比GDP的增长负面的影响。这一点用我们实证数据统计研究当中可以证实的，这是第一个政策的因素，为什么可能出现二次下行。

企业表现：房产制造业等资本性支出降

马骏：从企业层面上来讲，我们其实做了好几次的企业调查，像房地产行业的它的资本性投资，基本上已经开始往下走。因为去年订单数量，或者说预售的数量基本上是下行20%，那么自然今年的建筑量也要下行相应的数量。

另外从制造业、矿业，还有一些其他的跟此相关的一些产业的资本性投资来看的话，大部分的企业还是认为今年的资本性支出会不增长，或者是下降。那么最近有若干企业它情绪变得比较乐观，像钢铁、水泥，但是绝大部分的制造业还是预期一个比较谨慎的资本性的，这么一个资本性支出的一个前景。

重工业支出周期长 下半年或大幅下滑

马骏：如果你还要第三个理由的话，这是相对比较短期的，我们最近在企业调查当中也发现，某些行业的存货现在开始出现一个比较强的上升的势头。比如说在电子行业的元器件这一个板块，那么他们的乐观的这种看法，来自于前几个月电视和其他家用电器行业，他们预期订的单的情况。但是由于家电下乡从具体操作上来讲，最近发现有一些不尽人意的地方，比如说农民很多认为家电下乡是补贴四年的项目，我不着急去买这些家电。

所以这些家电的企业最近跟我们讲，说他们原来的预期过分乐观，可能要明显的下调。但是他们订单已经发出去了，发给这些元器件的制造厂商，让他们变得很乐观，他们的存货开始上升。如果存货上升的速度，持续高于最终消费的上升速度的话，那么短期内，对经济增长有一个上升的刺激。但是呢中期内可能不能持续，到了三季度说不定会出现一个存货下调的一种趋势，我想这可能也是增加了这个二次下行风险的一个因素。

三季度极具挑战 是否需新刺激措施？

曾瀞漪：从你刚刚讲起来，二季度本来是一个观察中国经济能不能够上行，或回升、回稳一个很重要的季度。那现在看起来三季度反倒是一个非常具有挑战性的一个季度了。所以如果从目前这样看起来的话，就有人在问，中国经济好像不管是不是见底了，它终究是在一个不稳定的状态当中，因此需不需要一个新的经济刺激措施，第一个需不需要？第二如果说有而需要的话，那应该是朝着什么样的方向走？

应重视经济环比增长 准确反映经济周期

马骏：我过一会儿再回答你这个刺激政策的问题，我想刚才关于经济下行的时点方面，我补充一两句，这样可以为我们今后讨论做一个铺垫。就是关于经济二次下行的时点，其实根据不同的指标会有不同的判断。我前面特别提到，我们刚才讲的短期内大幅度上扬是指环比的上扬，而不是同比的上扬，为什么这样讲呢？因为环比根据发达国家的经验能够提前两个季度，反映经济周期的拐点。所以呢在经济波动比较大的情况下，特别应该关注环比，而不应该过度的去关注同比，过度关注同比反而会被误导。

GDP三季度环比将再下行 明年二季反弹

马骏：那么按环比来计算的话，根据我们现在的预测，在今年的二季度GDP达到顶峰的时候，比如说年度化的环比达到12%—14%以后开始往下走，第三季度是二次下行的一个起点。但是按同比计算的话，要等到明年的一季度，才会出现二次下行的第一个拐点。

那么最终什么时候会恢复呢？我想最终的反弹根据我们目前的预测，环比反弹可能是在明年的二季度发生。而同比的反弹也要实施两个季度，要到明年的四季度才会发生，这是我们大概中期的一个预测。

应减基建等资本支出 增民生消费投入

马骏 ：具体的内容上来讲，我觉得应该逐步的减少资本性支出，或者说基本建设，基础设施建设这一块的比重，增加几个跟民生和消费有关的领域的支持的力度，包括社保、包括消费、包括农业包括科技。

社保方面我最近讲了几次就是，其实加大对失业保险的支持，加大对就业培训支持的力度。他创造的社会稳定的效果，几百亿花在这个方面创造的社会稳定的效果，就可能会好于一万亿的基础设施的投资。

另外从消费方面来讲，它有一个有利于调整经济周期的方面，就是它创造的是最终需求，它不创造生产能力。那么如果你是用投资去刺激的话，一方面短期内可能会创造一些需求，比如说对水泥、基建。但中期来讲，它又创造生产能力，生产能力过剩，实际上是我们面临的最大的一个问题。所以注重消费应该是一个中期刺激的一个重点。

应加强三农建设 重视中长期科技发展

马骏：另外呢，就是农业，农业面临的问题，就是我想今年开始农民收入增长的一个重要的引擎，今年可以说是熄火了。这个引擎是什么呢？就是过去几年农民工在城里面大量的把他们的收入寄回家乡去赡养父母。那么现在几千万的农民工失业，他们非但没有寄回去，还要回家去。

曾瀞漪：靠老家。

马骏：靠老家，靠父母。所以这个收入增长的来源就已经今年暂时就没有了。所以在农村和农业方面我想加大支持力度，我想非常有必要。最后一点就是关于科技方面，短期内如果利用扩大内需的这么一个契机，多投入科技，多支持企业走出去去购买国外的技术，我想在中长期为提升中国的制造业的竞争力会打下一个很好的基础。

近期房产销售回升 是否触底？

曾瀞漪：接下来请马先生再来谈谈中国的房地产表现。最近看到房地产好像不管是沿海城市，几个大城市也好，或者是来自几个相关的报告也好，都说房地产好像已经开始触底。那么好像销售也有回升的迹象，你怎么看房地产目前的情况呢？

房产销售已回暖 存货量约降一半

马骏 ：房地产从去年10月份开始，是处于稳步回升的态势。10月份的时候大概是整个周期的低谷。那么按当时的这个销售量来计算的话，那时候的存货非常非常之高，我们分析员的计算是当时的存量大概是24个月的销售额。那么在这种情况下市场非常悲观，因为你库存太多了，卖盘的压力很大，价格还会有一个很大的继续下行的压力，加上开发商也都不愿意再继续投资。

那么最近四、五个月逐步在上升，上升的结果我想存货有一定程度的消化，根据我们分析员的计算，现在的存货大概是在15个月的销售量。但15个月的销售量是不是意味着整个市场已经见底，我觉得还不是。

存货量≠市场见底 仍须约九个月

马骏：我们问了很多开发商，我们就问存货降到什么程度，你才会觉得这个市场会见底，你才觉得现在应该加大这个投资的力度。那么平均的回答大概是在9—12个月。也就是说从现在15个月到9—12个月，还会有一段时间的下行的空间。我想如果按照现在的月度的销售的水平不升也不降，那么大概还有9个月整个市场可以见底。

我想整个市场就是整个中国平均起来的一个概念，很多市场它提前已经做了，比如说深圳，几乎是一年半以前就开始调整到现在已经开始见底，价格和投资都有回升的迹象。但是有些是滞后的，尤其是像一些大城市，北京这样的城市，所以他们调整的时间可能还会延续的更长一点。

马骏：但资本性支出在制造业、矿业，还基本上没有开始大规模的下行，什么时候开始下行呢？我估计今年下半年下行的明显程度会上升，为什么呢？因为中国的资本性支出尤其在制造业、矿业，很多是其中在重工业行业当中，比如说在电力、煤炭、钢铁这些项目的周期都很长。它看见需求下降，生产能力过剩，它也不能马上把现有的项目停下来，它要做完正在建的项目，那么此后新的项目它可能决定就不上了。那么那个时点很可能发生在下半年，而下半年我们又会受到贷款增速，从二季度开始大幅度下降的这么一个实质的一个冲击。

曾瀞漪：是由两个叠加引起的。

马骏：两个叠加起来以后，就会造成二次下行的一种压力。

曾瀞漪：当中有一个因素就是人民币，它越来越受到关注，那么人民币的国际化，大家很关注。而且最近我们看到人民币好像不断地有一种不同布局当中，汇价也开始在上来。那么人民币的国际化当中的贸易结算就非常重要，是一个很重要的一步，香港短期之内，应该也会开始这个贸易结算了。虽然在说香港如果进行贸易结算的话，那么会不会有大量的人民币进到香港这个市场来，进而推动了香港的资本市场，譬如说楼市、股市也会再度出现泡沫化，会不会有这样的情况呢？

试点监管严格 人民币难入资本市场

马骏：我最近是不断听到一些投资者在这样议论，我是有些担心。从实际操作来讲，虽然细节还没有出来，几个月以后可能会出来。我自己感觉由于人民币做贸易结算的试点在香港会进行，而带来的人民币流动性大量进入资本市场，比如说股市和房市的这种可能性非常之小，我给你两个理由。

曾瀞漪：你说是小的。

马骏：很小，两个理由，一个就是这些试点肯定会，人民币的流动性的提供，比如说通过人民币贸易信贷给香港的进口商进口中国的货物，限制在有真实贸易背景的这种交易之内，它不会让你去炒作别的东西，这是第一条。

第二条就是你即使有了人民币的流动性在香港，在香港没有很多可投资的人民币的工具，你买房子，买股票都要靠港币的。那么你能不能换成港币呢？不行。在目前的体制下，和今后试点的体制下，我认为都不会允许做这种资本向下的这个交易，只能由真实的贸易需求的这个人民币和港币之间的交易，或人民币和外币之间的交易才能发生。

监管须透明以避免媒体炒作 致市场波动

马骏：所以从这些管制的角度来讲，我觉得真正让人民币流动性进入股市和房市的可能性很小。但是不能排除由于信息的不透明，一些媒体的炒作和一些投资者自己的猜测导致市场的波动。所以我是建议监管当局在推出新的试点方案的时候，要有足够的透明度，把该讲清的东西讲清楚。甚至于对前景的预测在，你有一定把握的情况下，也给出一个前景的判断，不要让市场过度的去猜测，引起市场的波动。

在港发人币债 是否会增资产流动性？

曾瀞漪：确实马骏讲的这个很对，因为我们最近看到，不管是香港的楼市也好或者股市也好，炒内地人到香港来投资的这个概念又开始多了起来的。那么除了刚刚您讲的要增加透明度之外，我们也看到香港的那些银行业，也开始纷纷希望申请，希望能够在香港能够发行人民币债券。这个东西是不是也可以增加在香港做人民币的投资，也会增加这种流动性的增加呢？

人币债券固定收益市场 用途将受限

马骏：对，人民币债券是已经互相都有协议的这么一个决定，很快，我想会有一些中国的机构、香港的机构来发。但人民币债券跟香港的股市、楼市其实没有太大相关性，它毕竟还是在一个非常有限的固定收益的这么一个市场当中，来进行流通。

曾瀞漪：所以即便有这么一个银行去申请这个，也不会造成在香港人民币的流动性增加，所以这个问题就不用担心就是了。

马骏：我觉得流动性会增加，但是它的用途会有非常明确的限制的范围。

 

                               （曾瀞漪財經點對點）

 

 

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