中国经济将呈非对称U型反弹

 

四月中旬，许多人欢欣鼓舞，中国经济在第一季度已经“触底”，但五月以来，渐渐感到“回暖”的温度冷热不一。

虽然，谈V、W或U型反弹，已经争论了大半年，但至今仍未有定论。据说，中央高度关注，防止经济再次下滑触底。香港经济日报金里仁引述来自北京的消息说，中国经济呈现三个单脚跳：第一个单脚跳是中央全力拉动，地方没有跟上。第二个单脚跳是少数数据高，例如投资高增长，但出口仍大幅下滑。第三个单脚跳是信贷向国企倾斜，中小企不仅融资难，还被乱摊派，乱收费。一些企业家朋友近日就表示，政府新增税项和收税力度加大了很多。

我接触到经济学家多数仍对中国经济前景感到忧心。德银的马骏坚持是W 型，哈继铭说是非对称U型。这位中金公司首席经济学家说：未来十年经济不可能再像过去高速增长。

5月23日《财经点对点》专访了哈继铭先生。以下是相关内容。

 

  曾瀞漪：全球都在关注中国经济，而中国经济走势到底是如何？到目前为止还是百家争鸣，看法说法都是不一样的。我们今天请到的是中金公司首席经济学家哈继铭先生来帮我们分析。

 

 争论：V、W或U型 如何看中国经济走势？

曾瀞漪：我们看到中国经济现在第二季度已经过了一半了，但是大家对于经济的走势如何，看法真的很不一样，有说是V型的要反弹了，有说是W型的说还会再下行的，有说是U型的，就您来说，您现在是支持哪一型的走势呢？

 

呈现非对称U型走势未来十年经济低增长

哈继铭(中金公司首席经济学家)：我觉得V型和L型都是不可能的，那么我个人认为是一种非对称U型。就是我们现在经济经历了前段时期的快速增长之后下滑，在底部会徘徊一阵，将来也还会复苏，但是将来的经济增长速度很难再回到过去十年，什么平均每年10%的这种增速，那么从美国来看也不太可能再回到过去平均每年3%到4%的这么一个增速。我觉得是未来十年和过去十年相比，是经济有可能出现低增长。

 

A股尚未出现有基本面支持的牛市

中国经济靠自己信贷猛增推升楼股市？

曾瀞漪：这个比重很大，所以我们现在在想，就是中国经济如果自己要先走出这个低点的话，其实就是要靠自己嘛，这个大家都很清楚。那么我们在看到，靠自己的过程当中第一轮投入的钱是很大的，这个争议仍然是继续延迟到现在。我们投入的钱从第一季度一直到四月份看起来的话，已经超过了将近快到5万亿了。那么这个数字我们看到就是，它在推动目前我们看起来的数据好像不错，是具有很大的贡献。但产生了几个争议，那么我们首先来一个一个分析。

这个信贷增长推动的一个部分，就是看到了股市、楼市现在开始上升了。有人说牛市到来了，因为这个经济真的开始好转了，有人觉得这是有问题的，您的观点？

 

政策关键：是否拉动私人部门投资与消费

哈继铭：我觉得在经济出现一个大幅下滑的风险之下，政府出一些政策是必要的，但是我们关键是要看这些政策对经济的拉动，是不是能够把私人部门的投资和消费需求给带动起来。现在我们看到虽然我们五万多亿的贷款，再加上政府已经是有三次财政拨款了，加起来差不多也要有三千亿。那么这些是不是带动了私人部门的投资的消费需求，可能还没有，主要还是一些政府主导的项目在推动着经济。

 

政策偏向政府主导项目长期或存隐忧

哈继铭：那么这些项目短期来看，对经济的增长是带来一些推动作用，但是长期我们也要考虑是不是这些项目是有足够的回报，将来因为建这些项目而贷的银行款是不是能够偿还？是不是这些项目投下去之后，有可能造成更为严重的产能过剩问题，将来如何来消化。

 

资金推动近期楼股市是否已熊转牛？

曾瀞漪：对，我最近看到一个美国的专家，也是在北京大学教书的金融学教授Michael Pettis，他特别提到这个问题，中国的信贷量这么大，它可能未来会造成产能过剩，会造成银行的坏账，可能会影响到消费，因为政府需要靠可能纳税人的钱，然后来注资补贴银行。就大家会很关注到这个部分的，你刚刚谈到的就是说如果私人部门和私人的消费是没有办法拉动起来的话，这个经济只是短期的现象，我还想再追问一个问题，对于最近股市和楼市的表现，您到底怎么看？能说它就是牛市吗？

 

现非基本面支持的牛市资金面过度宽松

哈继铭：我觉得不能说它是一个有基本面充分支持的牛市，现在的情况是基本面没有出现像去年四季度那样的严重恶化，但是它的复苏还是不稳固的。所谓复苏就是要看到私人部门的消费投资需求真的上来，我们现在还没有看到这个现象。那么只是政府的一些项目在里面拉动着投资，所以基本面上是没有一个明显的好转的，但是唯独在资金面上是过度的宽松的。

 

新兴市场需严防债券市场泡沫

M2与名义GDP差额过大资金推高资产价格

哈继铭：中国货币增长速度达到25%到30%，而我们一季度的名义GDP增速只有3.6%，这两者之差达到20多个百分点，这个是过去从来没有过的。在亚洲金融危机期间，那个时候我们货币政策也是比较宽松，但是那个时候广义货币和名义GDP增速间的差异，也就是差不多11个百分点左右，现在达到20多个百分点。美国也是这样的情况，美国现在的广义货币与它的名义GDP增速之差达到十几个百分点，也是近代历史上从来没有出现过的。那么这场，就是经济没有进一步的变坏，那么钱很多，所以就把整个资产价格推起来，形成了人们对未来的通胀预期。

 

资金大量涌入新兴市场发达国家将息至零

哈继铭：那么眼前我们看到的是不仅因为国内外的钱都很多，而且中国经济增速还有其他一些新兴市场经济的增速，是比西方国家要好很多，比如说我们一季度增长6.1%，美国一季度负的6.1%，形成一个鲜明的对照。所以有大量的钱，可以涌到新兴市场上来。尤其是美国现在把利率降到零，这不仅让我们想起当初90年代初的时候，日本泡沫破灭之后，它的货币政策也是把利率降到零。

 

资金靠利差交易推高股市曾引发亚洲金融危机

哈继铭：所以有很多资金通过这种Carry Trade，这种利差交易来推高当时的一些新兴市场，国家的股票。但是到了90年代中的时候，西方国家开始，尤其是美国开始加息，然后美国的IT泡沫也起来了，然后大量的钱从新兴市场就撤回去。短短一年时间像什么泰国、印尼这些股票都跌的稀里哗啦，然后1997年就爆发了亚洲金融危机。我们现在可能要回想一下那个时候1993、1994年那个时候的情形，来看一下我们现在是不是和那个时候有一些共同之处。

曾瀞漪：也就是说现在大家我们都很明白，大家都期待股市是上涨的，期待在前段时间被套牢之后，现在能够在上涨的股市当中，看到自己解套的一个希望。但就像您所说的，如果说美国或者说现在全球的资金发达情况之下，一旦哪些国家开始突然加息了，那么(政策进)会开始退潮，退潮之后中国的股市可能就会出现一些问题了。

 

新兴市场泡沫扩大终累百姓决策者应谨慎

哈继铭：对，但是要等到这些国家开始加息，可能还需要一两年的时间。而在这一两年的时间里面，有许多新兴市场国家的股市可能是泡沫会吹的很大，最后要为此付出沉重的代价。其实这种代价最后还是这些国家的老百姓来付的，因为这些国家可能不得以，到时候要发行很多的债券来填补银行的坏账，或者说是通过外汇储备来填补这些国家的银行坏账。

那么我们知道债券最后还是要需要未来的纳税人来还的，还是这些国家自己来还的。那么外汇储备也是这些国家老百姓的储蓄，最终也是要填补这个窟窿。所以我觉得这些新兴市场的国家决策者如果看到这个风险之后，应当主动的把这种风险降到最低，国内的货币政策、国内的这些刺激政策，是可以重新做一些考量，是不是要尽可能的防止虚拟经济与实体经济间的这种脱节。

 

中国可向国外发行经济转型债券

外储内用为何建议中国发经济转型债券？

曾瀞漪： 如果说从这个情况看起来，综合您刚刚所讲的，现在最重要要推动中国经济长远的发展，其实结论就是在于拉动私人的消费，这个消费的增长力要真正的起来了，那个经济的成长力才会持续下去。我记得您在拉动消费的部分的时候，您曾经提到就是说应该善用外汇储备，当中您提到一个是在中国目前经济转型的时候，应该发行一个经济转型债券，它是一个什么样的概念？要如何操作呢？

 

百姓收入低消费需求弱减税政府难融资

哈继铭：对，现在影响大家消费需求的有两个因素，一个是钱不够就是收入太低，我们前面十几年的增长，我们看到中国是政府收入增长百分之二、三十，企业利润增长百分之三四十，就老百姓的收入单位数增长，是不是这个收入分配上面可以更加合理化一些。

那么如何来实现这种合理化，就是要减税，税收不要收那么高，那么就是说现在经济在下滑，财政收入增长速度也下降。而且是负增长，你减税的话，怎么来为其进行融资呢？我觉得政府可以发债，发这种债实际上是为了减税，最终拉动消费，短期保增长、长期调结构，所以可以把这种债券起个名字叫经济转型债券。

 

债券可发向境外或央行外储买人民币防通胀

哈继铭：那么谁来为这种债券，谁来买这个债券呢？是不是让国内老百姓来买？我觉得让老百姓来买，可能对这个减税政策有一个抵冲，因为他们买你债券的时候，就把一部分收入，本来可以用来消费的收入花掉了。那么我觉得可以考虑用，可以发给两个，通过两个渠道，一个是可以发到境外，让国外的人来买，境外的人来买，中国本身就是需要发展很大的债券市场。而且将来人民币国际化，也是需要中国有更多的向境外发债的这么一个融资的平台。

还有一个也可以考虑让货币当局来买一些，美国也是现在我们不都讲说政策创新嘛，美国也是美联储买美国的债券，但是你让货币当局买有一个问题要注意的，就是是不是货币会进一步的泛滥，导致未来的通胀，我觉得这个因素是要考虑的。那么解决这个问题可以用我们一部分的外汇储备，把市场上人民币再买回来综合掉一部分，那么这样的话，最终我们看到的结果就是税收降低了，消费刺激了，那么外汇储备有所下降，这就是外汇储备的，我认为是一个最好的用法。

曾瀞漪：是，谢谢，那么在中国经济转型的过程当中，我们究竟如何走出不再被美元牵着鼻子走，怎么样让人民币国际化是一个当中非常重要的进程。

 

 

               

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