丧失IPO自由的中国股市

——“政策市”貌似强大却不堪一击

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：中国“政策市”具有强烈而鲜明的双重特征：其一，暴涨暴跌：一步到位的涨与一步到位的跌，交相辉映、互为因果；其二，股市涨跌经常与宏观经济脱节，并与世界股市反向而动。

　　是否有资格IPO，应取决于既定的上市门槛；然而，以何种价格、在何时进行IPO，则应取决于行市状况，最终由发行人与保荐人商定。这一切原本最简单、最明了不过的事情，在中国股市却被弄得异常神秘而复杂。

　　打一个形象的比喻：中国证监会目前的角色和作用，十分类似于一个站在十字路口的红绿灯下、不停地比划（比画）的交警：因为怀疑司机与行人的素质（安全意识与风险意识），也许更怀疑自己设定的红绿灯信号的科学性（不自信），因此，在原本设定红绿灯信号的前提下，还得再摆设一至两名交警在此打手势、指挥交通。证监会这一角色定位，显然有效率低下、资源浪费之嫌。

　　不仅如此，我们的证监会除了指挥交通、维护交通秩序外，它还充当消防员的角色，哪里有火情或火灾，它都会冲锋陷阵，亲临现场救火。这大概可以称作“不务正业”：该做的做不来、做不好；不该做的，它却去伸手、插足。

　　事实上，即使在2008年世界股市暴跌最惨烈的时候，像我国香港、美国等世界主要股市从来就没有停止过IPO，更没有官方直接一纸令下“暂停IPO”。为什么？因为股市原本就是市场化程度最高的市场，IPO发行人与投资者都不是傻瓜，政府应该相信他们的起码智商。

　　然而，中国特色的证监会却总是喜欢大搞行政性直接干预：一会儿“暂停IPO”，一会儿“重启IPO”；当然，它也特别爱好辟谣：一会儿为“暂停IPO”辟谣，一会儿又为“重启IPO”辟谣。如此想来，中国证监会也够忙胡的。

　　实际上，中国证监会不仅严格控制着股市IPO的时间和节奏，而且它还严格控制着新股发行方式和发行市盈率水平。例如，新股发行是搞平均分配，还是搞大锅饭，要由证监会说了算；更重要的是，新股发行价格也要证监会点头算数，比方，新股发行市盈率不得超过20倍或30倍，这些都已形成硬性“潜规则”，他们形象地称为“窗口指导”。

　　“一人一手”原本就是以讹传讹，新股发行市盈率硬性设定为20倍或30倍，则更是荒唐不已。试想：在大牛市中，当二级市场平均市盈率高达70倍以上时，新股发行市盈率却仍被“潜规则”管制在20倍或30倍，巨大的一、二级市场差价，正是人为制造的畸形与扭曲定价，它直接导致了“打新狂潮”（新股申购中签率低至万分之几）和“炒新狂潮”（新股上市首日涨幅高达百分之五、六百）；相反，在大熊市中，当二级市场的平均市盈率低至15倍时，新股发行市盈率却仍然执行的是20倍或30倍的“潜规则”，这种人为制造的“价格倒挂”，其必然结果是行政命令“暂停IPO”。这就是原本不荒唐的荒唐！

　　客观地讲，投资渠道单一、上市制度行政化、退市制度空心化，这些才是中国股市投资不足、投机有余（投机猖獗）的体制根源，同时，它也是中国股市频繁暴涨暴跌、经常大起大落深层次原因。

　　在先天性的体制缺陷困扰下，中国证监会不得不一手打造了“中国政策市”：当牛市泡沫化时，股市平均市盈率直冲80倍而去，疯狂的股市疯狂的人——这样可怕失控的场景，股民人人欢喜、机构家家偷乐，唯有证监会坐卧难安，因为只有它知道一场股灾即将来临，为此，证监会不得不对失控的牛市直接降温，比方，一夜之间将印花税提高200%，或是提高利率，命令银行严查信贷资金入市问题，如此等等，牛市立马结束。反过来，当熊市慢慢、人气涣散时，股市平均市盈率直逼发达股市的平均市盈率（如10倍），这时，机构骂娘，股民骂政府，威胁上吊，各种熊样应有尽有，迫于社会稳定的压力，中国证监会又不得不动员各种行政性资源全力“救市”，比方，暂停IPO，新批基金设立，频繁降低利率，零印花税，鼓励银行放贷或票据贴现，如此一来，熊市便立马结束。

　　事实上，在发达股市中，即便遇到2008年的历史罕见大熊市，它们的监管层也不曾直接进入股市、改变市场游戏规则，即便是注资救市，它们的政府也始终是尊重市场游戏规则的诚信。比方，美国股市不会因为熊市而改变资本所得税税率，更不会行政命令“暂停IPO”。相反，我们的证监会总是习惯于直接“进场”改变市场既定的游戏规则，比方，随意调整股票交易印花税，行政命令暂停IPO，甚至限制大小非减持，如此等等。

　　由此可见，中国证监会不仅直接掌握着中国股市的IPO节奏，而且更直接控制着中国牛熊交替的节奏。这就是中国特色的“政策市”，一个没有“市场自由”的市场。总而言之，中国股市只要不褪除“政策市”的行政色彩，那么，“依法治市”以及“市场化改革”永远都是空谈。

　　如果不根除“政策市”的体制架构，中国证监会就不可能回归“正业”。众所周知，证监会的天职应该是制定科学合理的游戏规则（制定法律法规），并通过严厉打击股市违法犯罪（如内幕交易、股价操纵、股市诈骗、老鼠仓等），全力维护公平、公正、公开的市场秩序，以此来保护投资者的合法权益。游戏规则的公平与透明，只是前提和基础，市场更需要游戏规则的监护者。

　　提示：中国A股IPO“暂停”已近一年，如今“重启”有如十月怀胎、一朝分娩。何时重启IPO？实在是神秘莫测、难以琢磨！中国股民天天猜哑谜：明天IPO重启？后天谁是重启IPO第一单？嗨，中国股民命苦啊！不过，中国证监会不服：难道你们比我的命还苦？