香港的投资者似乎对大型投资银行的投资建议情有独钟。据观察香港某财经网站的“本周人气新闻”排行榜，“大行最新投资建议一览”总是位居榜首，点击量远远超出其他新闻。当然，有人会说，看了又不一定会跟，仅供参考而已。本文考虑一个假设性问题，假如你追随大行的投资建议进行买卖，效果会如何？ 

我们收集了八家主要的投资银行2008年在香港市场的投资建议，包括：花旗、里昂、德意志、高盛、摩根大通、美林、摩根斯坦利和瑞银（见下表）。有研究指出，投行分析员比较倾向于给出更多的“买入”评级。从我们收集的样本看，这八家投行的分析员在2008年总共给出了1040个“买入”建议，给出了473个“卖出”建议，基本符合前人的观察。其中瑞银给出了144个“买入”建议，仅仅31个“卖出”建议，“唱好”比例最高。

关于分析员比较偏好“唱好不唱淡”的原因，有很多分析。一般认为，有几个因素会影响分析员报告的独立性。首先，投行需要维持客户关系，需要从上市公司那里争取业务，因此不愿出具负面报告得罪上市公司。其次，交易佣金和分析员奖励机制有时也会影响报告的独立性。另外，也有上市公司为发行配股等行为需要特别地请分析员发表报告（Issuer paid research），这种情况下一般只有有利的报告才会出街。这些原因不是本文关注的重点，本文主要考虑如果你追随了大行的投资建议结果会怎样。由于篇幅有限，本文重点分析“买入”评级。 

我们假设你在大行公布投资建议的当天买入被给予“买入”评级的股票，然后计算在持有一个月后（二十个交易日），你的收益状况如何。我们假设你追随了所有的“买入”建议，因为在你看到投资建议时，并不能区别哪些是“好的”建议哪些是“差的”建议，所以只能期望得到平均收益。图一显示了你追随不同投行建议的平均累积收益。假如你在2008年追随了摩根斯坦利的所有130个“买入”建议，持有一个月后，平均收益是-0.47%，表现最好。假如你在2008年追随了高盛的所有164个“买入”建议，持有一个月后，平均收益是-6.13%，表现最差。所有八家投行的投资建议都录得负的月收益，除摩根斯坦利外，其他七家更是全部录得超过3%的平均亏损。

当然，我们都知道2008年的市场环境比较差，这些绝对损益也许不能说明问题，毕竟没有人可以准确地预测市场走势。下面我们来看看如果和市场整体收益比较，这些投资建议的成绩如何。我们假设你在大行公布投资建议的当天分别买入大行推荐的股票和恒生指数基金，来比较一下两者的收益差额。图二显示了你追随不同投行建议的平均累积差额收益。假如你在2008年追随了摩根斯坦利的所有130个“买入”建议，持有一个月后，平均收益比同期买入恒指基金高出1.45%，表现最好。假如你在2008年追随了高盛的所有164个“买入”建议，持有一个月后，平均收益比同期买入恒指基金低2.30%，表现最差。在最初的几个交易日，大多数投行的投资建议能跑赢大市，显示大行的“买入”评级在短期内对股价有正面影响，部分原因是追随者推动股价上升。但一个月后，只有摩根斯坦利和瑞银的投资建议跑赢大市，其他六家的投资建议跑输大市。

由于不同股票的风险水平不同，直接和市场指数比较收益，严格来说是不妥的。学术上通常的做法是进行风险调整后看累积超额收益。我们根据2008年的全年数据计算出各个股票的风险系数，然后根据风险系数把股票收益进行风险调整后，再和市场指数收益比较。图三显示了你追随不同投行建议的平均累积超额收益。假如你在2008年追随了瑞银的所有144个“买入”建议，持有一个月后，风险调整后平均收益比同期买入恒指基金高出1.29%，表现最好。假如你在2008年追随了美林的所有98个“买入”建议，持有一个月后，风险调整后平均收益比同期买入恒指基金低2.81%，表现最差。瑞银和摩根斯坦利的投资建议经风险调整后仍跑赢大市，其他六家的投资建议经风险调整后仍跑输大市。

也许有人会问，为什么只考虑一个月，如果我持有更长时间呢。我们考虑持有一个月（二十个交易日）主要有两个原因。第一个原因是因为大行会不时更新对同一只股票的评级，考虑更长时期会有持有期重合的问题。第二个原因是根据惯例，很多研究都沿用二十个交易日的窗口，以考察股价对分析员报告的反应。有兴趣的读者可以自己计算一下持有更长时间的收益比较，估计能跑赢大市的不多。 

我们假设了你在大行公开发布研究报告的当天买入，同时我们发现如果你可以提前两天买入，收益会有所提高，但不显著。当然如果你想提前两天看到大行的研究报告，那就要花费点银子了。有研究指出，评级本身不一定影响股价，但评级的变化会影响股价。如果只买入那些由“卖出”或“中性”评级转为“买入”评级的股票，收益或会有所提高。另外我们的计算没有考虑任何交易费用，如果考虑交易费用，投资收益应该降低。 

这里的结果基于特定的时期和特定的数据，也许有代表性也许没有代表性。如果您碰巧喜欢看大行的分析报告和投资建议，在投资之前最好考虑清楚，跟不跟，跟哪一个。您自己的钱您自己做主，本文只陈述事实不提供建议。