港股是A股泡沫的一面镜子

——以港股估值看A股泡沫化排行榜

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：近期，在A+H股中，“同股不同价”的现象表现尤为突出。截止2009年9月29日收盘，在香港主板与沪深A股两地同时挂牌的股票（即A+H股），共有59只。其中，49只（占83%）A股估值明显高于H股，仅有10只（约占17%）的A股估值略低于H股，而且这10只A股的低估幅度均不足10%（除鞍钢为15%外）。然而，A股高估的情形却是十分严重的：A/H比值超过200%的共有20只；A/H比值超过300%的共有8只；A/H比值超过400%的也有2只。面对A+H股，试问：究竟是H股严重低估了，还是A股严重高估了？

　　两大市场，三个时点，三组数据，形成强烈而鲜明的反差：A+H股两类不同估值水平存在的巨大市场差别（注：下述两个市场的“平均市盈率”数据均由香港交易所提供，具有可比性）：

　　（1）2007年10月，上证综指创下历史最高记录6124点，当天，沪深A股平均市盈率分别高达71.44倍和76.15倍。

　　同样，2007年10月，恒生指数创下历史最高记录31 958.41点，当天，香港主板平均市盈率高达25.41倍。

　　（2）2008年10月28日，上证综指跌出本轮大熊市的最低点1664点，当天，沪深A股的平均市盈率分别为14.44倍和14.70倍。

　　同样，2008年10月，恒生指数跌出本轮大熊市的最低点10 676.29点，当天，香港主板平均市盈率仅为5.42倍。

　　（3）2009年8月4日，上证综指创下本轮反弹的最高点3478点，本轮大反弹的累计反弹幅度超过100%！当天，沪深A股平均市盈率为29.92点和43.00点。

　　2009年9月17日，恒生指数创下本轮反弹的最高点21 929.79点，本轮大反弹的累计反弹幅度同样超过100%！当天，香港主板平均市盈率为16.67倍。

　　根据两地牛熊交替周期的市场特征比较，我们不难发现：沪深A股与香港主板的市盈率运行区间存在巨大的差异。同样，它也反映了沪深A股与香港主板两市估值存在巨大悬殊。一般地，在牛市，沪深A股平均市盈率的运行区间约为50——80倍，而香港主板的平均市盈率则运行在20——30倍之间；相反，在熊市，沪深A股平均市盈率的运行区间为15——30倍，而香港主板的平均市盈率则运行在5——15倍之间。

　　由此可见，香港主板表现出的是一种开放、成熟、发达市场的风范，而沪深A股则是一个欠成熟、欠发达的、刚刚起步的新兴市场。不过，可以预见：随着2009年底创业板的规模推出，以及2010年底主板全流通时代的到来，沪深A股的平均市盈率运行区间必将重心下移：比方，A股牛市平均市盈率将明显收低、收窄于30——50倍之间；同样，A股熊市平均市盈率也会明显收低、收窄于10——20倍之间。这是笔者对A股未来两年走势的一种预期，未必精确，但大势所趋、方向定当如此。

2009年9月29日A+H股收盘价比较

　　香港主板是一个完全开放、完全自由的国际市场，它具备成熟而发达投资市场的全部特征，因此，以香港主板对A+H股的定价作为对A股估值高低的判断依据，是科学而可行的。从某种意义上讲，成熟、发达的香港主板是沪深A股改革与发展的重要借鉴；同样，香港主板对A+H股估值是A股估值的一面“镜子”。面对镜子，可以正衣冠。

　　截止2009年9月29日，同时在香港主板和沪深A股挂牌的A+H股，共计59只。我们先将H股（港元）折算成人民币计价，然后，再计算A/H比值，并以此作为A股估值高低的判断依据，据此，我们可以判断A股泡沫化程度的高低。

　　从A/H比值来看，在59只A+H股中，仅有10只A股估值略低于H股，而且低估幅度均不足10%。但其余49只A股的估值却大大高于H股。其中，竟有20只A股的估值比H股高出一倍多！而且另有8只A股的估值比H股高出了两倍多！

　　其中，最为典型的是南京熊猫和S仪化两只长期微利股。在香港主板，这两只股票的收盘价分别仅为1.67元和1.62元，但在沪深A股市场，这两只股票的收盘价则分别为7.15元和6.53元。这就是“一只股票、两个市场”的不同估值！

　　不难看出，在59只A+H股的A/H比值排行榜中，估值严重偏高的A股大多都是垃圾股或绩差股；相反，A/H比值略为偏低的几只A股则大多都是高价股或超级大盘蓝筹股。

　　由此可以得出如下结论：在中国A股市场，内地投资者尤其偏好炒作垃圾股、绩差股，而对超级大盘蓝筹股或高价股则有一种本能的“敬而远之”，因为盘子大、股价高则不便“动员群众”参与炒作，当然更不敢大肆操纵、套住自己。因此，在沪深A股市场，绩差股与垃圾股总是遭到投资者反复炒作，市盈率往往居高不下，其估值普遍严重偏高，其泡沫化程度更是登峰造极。

　　然而，从制度根源上看，绩差股、垃圾股的估值之所以严重偏高，一方面的原因是：内地投资市场单一而狭小，除了主板，大众投资者别无选择，因此，一旦遇到流动性过剩或是牛市，垃圾股、绩差股便以“一个便宜、三个爱”的优势，经常被暴炒得鸡犬升天、面目全非。

　　另一方面，由于A股市场“连续四年亏损”的退市制度形同虚设，再加上“核准制”与“产业政策”约束下的上市制度手续繁琐，上市周期慢长，从而导致本该退市的垃圾股有机可乘，“报表重组”让它们完全可以做到“永不退市”；与此同时，想上市而难上市的一些爱折腾的皮包公司，则总是想方设法捕捉“买壳”商机，并通过“买壳上市”的游戏与股民大玩“空手盗”。

　　正因如此，A股市场的垃圾总能受到股民的盲目追捧和疯狂炒作，以致垃圾股的价格高高在上，根本无法找回自己的那份归宿、那份尊严。

　　最后结论：创业板IPO的批量推出，将增加投资市场的多样性、进一步激活人气；主板的全流通，将增大投资市场的供给规模、降低市盈率重心，还有可能收窄市场暴涨暴幅的波幅。当然，如果尽早开通“港股直通车”，并引入融资融券及股指期货之类的做空机制，则中国投资者的选择定会更加理性而多样化。我们期待着中国股市每一天的、一点一滴的进步！

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