主板应该学习创业板退市规则

——净资产退市法 PK 亏损退市法

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：在中国创业板即将挂牌交易之际，我们更有必要提醒投资者对创业板风险须有足够认识，这包括新股申购风险、上市首日破发风险，以及两年后创业板公司的退市风险。尤其是创业板公司的退市风险将会远高于主板，这种风险预期必将能有效抑制未来的垃圾股暴炒与市场操纵，同时，它也会时刻提醒着投资者，切莫再用主板思维来看待创业板。

　　在深交所发布的《创业板股票上市规则》中，明确制定了较之主板更为严格的退市规则，其中，最有威慑力的便是“净资产退市规则”。这是主板从未使用过的新退市办法。

　　根据“净资产退市规则”，深交所全新打造了创业板垃圾公司“死亡三部曲”：

　　第一步：最近一个会计年度的财务会计报告显示当年经审计净资产为负，该公司股票就会被实施“退市风险警示处理”；

　　第二步：净资产连续2年为负，则该股就会被“暂停上市”；

　　第三步：对净资产为负的，暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市。也就是说，只要创业板公司净资产连续两年半为负，就必须退市，而且是直接退市。

　　众所周知，中国主板自有退市制度以来，最易于量化的退市标准，只有税后利润（每股收益），即“亏损退市规则”。根据“亏损退市规则”，主板公司必须连续2年亏损，才能戴上*ST的帽子；主板公司必须连续3年亏损，才能“暂停上市”；主板公司必须连续4年亏损，才能终止上市，但终止上市后，仍不能直接退市，它还必须进入代办股份转让系统，可以继续“存活”、倒手投机。

　　很显然，这种退市制度存在重大的设计缺陷，尤其是为本该退市的公司留下了巨大的人为操纵空间。因为当年利润只是一个短期性的流量指标，它很容易通过年度报表“重组”暂时性“被”扭亏为盈，也就是说，原本亏损的年度，公司通过报表重组就可以轻而易举地“扭亏为盈”，比方，每股收益为0.01厘钱。这就是“亏损退市规则”留给本该退市公司的人为操纵空间。

　　尤其糟糕的是，有的上市公司即便连续10多年亏损或微利（每股收益不足2分钱），而且早已严重“资不抵债”（每股净资产是一个大大的负数），但它却仍然无法退市。因为一直以来，它都可以在每两年亏损后，就能做出一个每股收益几厘钱或是两分钱的盈利，然后，再理直气壮地连续亏损两年；接着下来，再微利、再亏损，如此“二一二”的循环往复，总也无法满足必须“连续4年亏损退市”的硬规则，当然，其中唯一不会改变的是：净资产的负数会越积越大。由此可见，“连续4年亏损”的退市规则，很容易被上市公司忽悠、践踏，并玩弄于它们的股掌之间。与此同时，主板亏损退市规则，由于程序复杂而漫长，进而致使退市制度效率低下、形同虚设。

　　实际上，垃圾股不退市、难退市，还有另一个原因，作为最大债权人的银行，它们一般不会让垃圾股轻易退市。道理很简单，如果垃圾股退市，则银行贷款必然变成不良贷款，银行债权就会瞬间化为乌有，因此，银行便会尽力阻止债务人退市，甚至联手地方政府相互妥协，并不惜代价向社会招募善于“空手盗”的“重组客”，只要重组存有一线希望，倒霉的股东、银行和地方政府都会抱有一份侥幸心态，等待奇迹出现、永不退市。这就是中国股市特有的“垃圾重组”模式，它们既不是强弱合并，更不是强强联手，垃圾重组的结局大多都是白白浪费社会资源，因为垃圾重组后仍是垃圾。苏三山、郑州百文、双鹿电器等都是典型的例子，无论它们今天的名字叫得多么动听，什么四环生物、三联商社、白猫股份等，最后的结局仍是等待“再重组”的垃圾，而这些垃圾的买单者终将还是我们可怜的股民或散户。

　　正是由于垃圾公司“永不退市”观念深入人心，机构与庄家对垃圾股的投机炒作更加胆大妄为、肆无忌惮。只要这些投机者愿意，他们要么翻手为云，要么覆手为雨。即便散户或股民，他们对于暴炒垃圾股也总是乐此不疲，蔚然成风。总之，只要垃圾股永不退市，机构与散户就敢联手狂炒垃圾股，长此以往，股市就会沦为赌场，正常的价格生成机制被扭曲，股价就会严重失真。

　　超级垃圾公司永不退市，这就好比“池中之水”只进不出。古人说“流水不腐”，如果“池中之水”只进不出，最终一定会失去它的活力和纯洁；俗语说“一粒老鼠屎搅坏一锅粥”，可以想像，一个股市只进不出，最终必然垃圾遍地，定会污染整个市场。因此，完善有效的退市机制，不仅可以抑制垃圾股的非法操纵与过度炒作，进而恢复股市正常的价格信号，而且更为重要的是，它还可以纯洁上市公司队伍，并有利于充分发挥股市的优胜劣汰与资源配置功能。

　　应该说，创业板退市制度的创新，正是吸取了主板退市规则的教训，采用“净资产退市规则”不但可以弥补“亏损退市规则”的不足，而且还能与“亏损退市规则”相辅相承、相得益彰。由于净资产是一个长期性存量指标，是公司历年来的长期积累，当净资产为负时，在短期内不易“被”报表重组变成正数，因此，净资产连续两年半为负必须退市的规则，具有极强的抗干扰能力，并能有效压缩人为操纵空间。由此可见，这种双管齐下的全新退市制度，显然较之主板监管将更为严格有效，并能较好地抑制垃圾股暴炒与市场操纵。

　　政策建议：待到时机成熟时，主板应该学习创业板，引入“净资产退市规则”，以纯洁上市公司队伍。此外，在条件具备时，我们还应该尽早开通场外柜台市场（OTC），为主板和创业板的退市公司提供废品回收站、垃圾处理场，同时，也为部分非挂牌股权及其他证券提供转让机会。

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