延长股份锁定不足化解创业板难题

郭凯

《21世纪经济报道》2009.10.29

日前，根据深交所上市委审核意见，深交所批准创业板首批28家公司上市。其中，5家在证监会正式受理发行申请前6个月内公司的新进股东，承诺自公司工商登记变更日起36个月不转让所持新增股份， 并在上市公告书中披露。　这就等于说，把非控股股东的新股东（进行上市申请半年内购入）股权锁定期延长到3年（与控股股东锁定期一样），但这些公司在证监会通过发行申请时，并没有受到这一延长锁定期的约束。据称，深交所上市委高度关注部分公司存在在证监会正式受理发行申请前6个月内进行过增资扩股或控股股东转让股份的情形，审议中对在证监会正式受理发行申请前6个月内进行过增资扩股的公司，进行了重点关注并提出审核意见。

虽然在国内公司股票发行上市程序中有证监会的发审审核和证交所的上市审核，但一般情况下，证交所的上市审核基本是走走程序和过场，并没有独立于证监会发审审核的不同意见。是次在若干公司通过证监会的发审审核一段时间之后，选择在上市审核程序上，由证交所的上市委破例进行独立裁定、对那些公司进行上市申请半年内所新增的特殊股东的股权锁定期要求，有关决策方面颇有些“亡羊补牢”的深意。因为根据以往的经验，能在公司正式进行上市申请前的半年内进入公司做股权投资的资金，其背景往往非同寻常，其中也许难以排除“权力献金（股）”的色彩，而且此次创业板的诸多公司首发有50、60倍之高的市盈率，那么这类资金如果急于套现，给市场带来的影响将是非常不利的。 所以，是次交易所上市委改了以往发行审核和上市审核之间的“潜规则”，不论是否有有关决策方面的授意支持，都仍属于努力想把创业板办好、值得肯定的举动。

         但是，我们认为增加特殊股东的三年期股份锁定安排，并不是解决“权力献金股”、维护创业板平稳运转的最优方法。中国的证券市场之所以出现“权力献金股”、超高的发行市盈率和巨大的套现盈利空间，本质上在于发行上市的证监审核制度。现在创业板公司的高市盈率已经遭到各界的深刻批评，但是如果同时进入市场的有100家甚至更多家的企业，普遍发行市盈率很可能就无法做到如此高。证监会对创业板上市申请进行审核时，据悉也曾经希望多让一些企业进入市场融资，但目前的这种审核制和保荐制度，决定了创业板的进入门槛客观上只能被拉高、获得审核批准的企业也只能是有限的数量，不论中编办给证监会多核准多少个编制、给多高的机构级别（其实也就是官员岗位级别）。有限数量的保荐人资格、一家保荐人一段时间能够做的企业就只有那几家，而只有融资量大（企业规模大）、市盈率高，保荐机构按照融资量的一定点数来提取的服务费（利润），才是最大的。这就意味着，创业板的融资资格，将和证券市场主板一样，继续成为行政权力（审批制度）下、既得利益团体（已经在社会上获得、占有了足够的资源）掌握的稀缺资源，成为一干“权力献金（股）”能够翻云覆雨的地方。

         很显然，这是和设立创业板的初衷完全背道而驰的。创业板是为了让真正的创新型、高风险型、甚至仍然边缘型的企业获得融资和发展机会的地方，是让那些具备更高的风险偏好和投资技术的投资者，寻找高回报机会的地方。所谓的保护投资人风险、并且以此为“标榜”，重复主板的“审核”审批制度，那么创业板的问题就不仅仅是从风险、制度等各方面复制了一个小小主板，而是真正的成长期的创新型企业将被排除市场之外。我们目前的三板市场其实是最像纳斯达克（NASDAQ的本意就是“证券交易商全国协会”）的自由市场，但它的发展一直受到排挤，只获得了一周一天的公开交易机会。中国要走向独立知识产权的创新型经济，需要一个真正的、自由的、对边缘智力开放的创业板来支撑。

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