2009/10/29第一财经日报署名陈宁远

10月16日，在长达80天的停牌之后，上海医药（SH600849）上实医药（SH600607）和中西药业（SH600842）同时发布公告，一个以上海医药为平台通过吸收合并、发行股份购买资产的方式，基本实现了上实集团和上药集团医药产业的整体上市。

本次重大资产重组包括三项交易，一、上海医药分别以1.61：1和0.96：1的比例，换股吸收合并上实医药和中西药业；二、上海医药向上药集团发行股份购买资产；三、上海医药向上实集团发行股份募集资金、并以该等资金向上实控股购买医药资产。后两项发行的价格均为每股11.83元。

这个手笔是很大的，因为这次重组基本就是建国六十年来上海国资系医药产业的大拼盘，几乎所有的新旧家底，只要能装的，都组合进这个“新上药”里了。

这里面有很多宝贝，消费者耳熟能详。比如华氏大药房、信谊药厂、第一生化、三维有限、药材公司、雷允上药业、和黄药业、中华药业、青岛国风、中美施贵宝、正大青春宝、胡庆余堂药业、厦门中药厂、复旦张江、常药股份、广东天普等一大批具有行业领先优势的知名企业。截至 2009 年6 月30 日，在上海医药基础上“新上药”药品生产批文超过3000个，共新增商标使用权669 项，各项专利247 项。

整合后的“新上药”总资产达223亿，2009年上半年备考营业收入为152亿。总股本近20亿股，市值按照上海医药发行股份收购上海医药和上实医药的资产价格：每股11.83元计算，也近240亿，是A股市场目前市值最大的上下游一体化的综合类医药上市公司。

假如这个计划走完全部程序，这意味着在上海，一个本来同属国资的五指伸开的巴掌，至少在账面上握出了一个拳头。至于这个拳头未来将会怎么样，现在下结论还为时过早。因为这么多企业要整合，医药工业和商业要打通，上下游里还要兼顾中西医的不同，这可不是一天两天的事情。

不过，明显的好处，马上也有。至少在上海国资系里医药产业系统，基本消弭了中国目前国有上市公司最大的毛病：国有控股股东和上市公司屡禁不止的同业竞争和关联交易。因为“新上药”涵盖了全部上海国资医药资产，除了“新上药”外，上海国资系，几乎没有其它医药资产在市场上经营了。

但消除这个问题的方式，本来有多种途径。如在市场上，向其它非关联方出售相关资产。因为“新上药”的市值，300亿不到的市值规模，市场消化不难。医药产业，虽然特殊，但就其充分竞争的商业现实来说，未必要保留在政府手里才能做大做强。何况分批出售这些资产，市场溢价不会小于现在的重组。

当然通过重组，做大做强上海60年来形成的国资医药资产是很正当的。但把全部医药产业的家底组合成一家全国第二大的医药类综合企业，在现实中是否能够成功？却并无成算。

这不仅涉及到市场普遍的认识，认为企业内部整合有很大的难度。即使按照目前的状况，“新上药”在未来正常运行了，它就能够带动上海医药市场的快速增长吗？答案不是现成的。

本次重大重组之前，7月30日上海市政府颁布了《上海市生物医药产业发展行动计划（2009-2012 年）》，该计划明确“到2012 年底，把上海初步建成国内生物医药的创新产品制造中心、商业中心和研发中心，使行业经济总量达到2,000 亿元，扶持100 家年产值超过2 亿元的创新型企业，打造100 个销售额超过亿元、科技含量高的拳头产品”。

若这个《行动计划》是政府的宏观产业战略，高屋建瓴，那么也许“新上药”的整合和这样的未来就有很大的冲突，虽然《行动计划》特别提到“将推动和支持上药集团等国有大企业加快资源整合和产品结构调整，不断提升市场营销能力和创新能力”。

道理很简单，我们假设“新上药”按照国企做大做强的逻辑，落实了。这之后，虽然“新上药”完全有能力制造出“100 个销售额超过亿元、科技含量高的拳头产品”，但这对出现“100 家年产值超过2 亿元的创新型企业”，却是个大障碍。

这个障碍几乎是天然的，因为市场竞争之中，政府已经扶持起来、而且还会继续扶持的大而强的“新上药”（它有对国资负责的义务，还有巨大权益），在做更大更强的逻辑下，没有必要放弃市场的任何一个机会。新兴的企业，想和这个上下游一体的巨无霸竞争，还有空间吗？若是没有这一百家企业的兴起，那只意味着上海的医药市场的未来，我们会处在“新上药”的垄断之下。

当然这还是资产组合产生的“新上药”形成拳头的结果。若行不成拳头，一次大动干戈的重组失败，成本是昂贵的。总之，这样的两难局面，从宏观上重组的必要性，就值得怀疑。

当然有人从发达国家医药市场的集中度来说，中国的医药企业散乱，是有必要整合的。

比如就药品零售市场来说，根据《食品药品监督管理统计年鉴》显示，截至2008 年底，我国零售药店总数超过36 万家，数量逐年上升，平均每3,633 人就有一家药店，远高于发达国家每6,000 人拥有一家药店的国际标准水平。

再如，我国医药工业目前也处于极为分散的状态，根据南方医药经济研究所的统计资料，2004 年-2009 年5 月，我国医药工业生产厂家从5,011 家增长到了7,303 家，同期行业前5 位集中度由8.39%下降到了8.16%，呈现进一步分散的态势。

但这个现实是不是中国医药产业发展的一个过程呢？散、不集中的改变，是需要等市场自发形成商业交易才能产生整合的。发达国家，欧美日本的医药产业，也不是一天就高度集中了，是市场历史性演变的结果。不是由政府主导，通过资产划拨一夜形成的格局。

比如在这次重组之中，成为“新上药”最终的实际控制人的上实集团，若是按照商业的角度，它是否愿意把有法律纠纷的上药集团纳入囊中呢？当然现在这么说，已毫无意义。但要是跟踪一下上实集团自己对旗下医药产业的整合，也许不难发现，它最终成为“新上药”的实际控制人，和自己整合旗下的医药资产的路径是大不一样的。

上实集团从2003年私有化上实医药科技(8018.HK)开始，2006年将上实联合更名为上实医药，作为整合的最终平台，原来是有一个的将自己旗下包括青春宝、胡庆余堂等全部医药资产整体上市的小计划。但2008年7月上海国资委将上海工业投资(集团)有限公司、上海华谊(集团)公司分别持有的上药集团各30%国有股，无偿划转给上实集团。它的小计划就无法执行，变成了执行整合上海市国资医药产业的大计划了。

但这个大计划不是上实集团的交易所得，而是划拨所得。但在国资的划拨之中，不存在交易，也没有形成价格，股东却变了，这在任何一个成熟的市场上，都不可能。

因此，天上掉下来的控制权及其后的一系列交易，根本无法估值。你能对行政手段进行商业估价吗？就是有个价格，岂非是公权力的市场公开寻租？——一如清朝公开的卖官鬻爵一样。

虽然这次重组上海医药的独立财务顾问中金公司认为，一，合并吸收上实医药和中西药业的股份，有上市的股票做价格参照，是世界通行的规则。二，收购上实医药和上海医药的资产，市盈率和市净率都低于A股市场的平均水平，照顾到中小股东和各方的利益了。

但假如上海市政府没有安排上实集团成为实际控制人，那么这些接下来的所谓市场的交易能有吗？前提不明确，接下来的合理性，怎么能合理？

凡此种种，都是表明这场动静不小的重大资产重组，只是做大做强国资正当性的产物。它满足的只是行政逻辑的需要，和商业需要的事实运行毫不相干。

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