专栏  我们还会陷入流动性过剩怪圈吗？
陆前进

提要    十几年前的流动性过剩现象在这轮抗危机中似乎又在中国若隐若现，随着全球经济逐步复苏，我们必须对此作出警惕，否则很可能又陷入无休止的怪圈中。

    目前中国经济增长又处于关键时期，如果处理得不好，可能又会回到当年流动性过剩的情形。在当时流动性过剩的情况下，宏观经济出现多种现象，如人民币升值、通货膨胀、资产价格上涨等。实际上，从２００７－２００８上半年情况可以看出，中国的流动性过剩是内外因素共同作用的结果。外部因素主要是国际收支双顺差、投机资本的流入；而内部因素，主要是国内的货币政策、不断增高的国内储蓄等。
    持续出现双顺差，中国的外汇储备增加，外汇市场供给大于需求造成了对人民币升值的预期。贸易顺差大幅增长的同时，大量游资流入国内“赌”人民币升值，使得我国外汇储备不断攀升，人民币升值压力增加。由于我国汇率制度及货币供给机制的原因，外汇储备增长必然带来货币供给量的等量增长，加大了货币政策操控的难度。另一方面，亚洲金融危机后，我国开始摆脱通货紧缩的阴影，而经济上行时，货币政策却没有及时地应对经济的变化做出相应的调整，仍然实行相对积极的货币政策，致使我国货币当局发行的超额货币不断积累。从１９９８年到２００８年，长时期的积累，形成大量的超额货币，因此将近１０年的货币政策对我国流动性过剩有巨大的“贡献”，这是我国当时流动性过剩的一个不可小视的内部因素。     
    此外，长期以来，我国消费需求不足，国内金融体系尚不完善，投融资渠道狭窄导致我国居民储蓄率较高。储蓄率较高，银行体系的流动性就过多，导致大量的游资流向房地产市场和股票市场，推动股市和房地产价格上涨，尤其在通胀预期的推动下，金融资产的价格大幅度上升。此外，内需不足造成我国经济增长主要依靠投资与出口来拉动的局面，在产出过剩、投资成为宏观经济主要调控对象的情况下，出口部门快速增长对保持经济快速增长、扩大就业的作用日渐显著。内需不足导致国民经济对出口的过分依赖，顺差状况必然会持续，内外双重因素共同造成了当时国内的货币失衡。由于银行体系过多的流动性，银行信贷和投资上升，通货膨胀的压力上升，中央银行为了控制通货膨胀，必须进行冲销干预，回笼货币，但大量发行央行票据会导致利率上升，缩小了与国外的利差，人民币升值压力上升。同时中央银行为了稳定汇率，必须干预外汇市场，买进外汇，抛出本币，则本国货币供应量增加，银行体系的流动性进一步上升，又会流向房地产市场和股票市场，进一步推动房地产市场和股票市场的泡沫，宏观经济进入一个顾此失彼的调控困境。
    目前我们会回到当时的情形吗？笔者认为现在也存在这种趋势，必须高度重视，一是由于国际收支双盈余，人民币升值压力上升，９月末我国外汇储备达到２２７２５．９５亿美元，外汇储备持续上升。同时人民币升值预期上升，热钱流入将增加，９月份我国外汇储备增加６１８亿美元，即使扣除贸易盈余和直接投资，再考虑到汇率变化对外汇储备的重估，热钱继续流入，外币流动性持续上升。同时随着资产价格开始上升，热钱也流向资产市场，这也是值得关注的现象。此外，全球金融危机爆发，我国采取适度宽松的货币政策，货币和信贷不断增加，今年１－９月份，银行业金融机构共计新增贷款８．６７万亿元，全年信贷规模可能达到１０万亿元，市场的流动性不断增加，而随着经济企稳回升，通货膨胀预期开始上升。目前全球经济逐步复苏，各国都在考虑退出刺激经济的政策，随着中国经济逐步恢复，我国货币政策也将考虑退出，央行会逐步提高法定准备金率和利率，可能又会出现类似于２００７－２００８年的情形。
    笔者认为要充分估计可能出现的流动性过剩问题，及时采取措施，否则可能又会回到原来的老路上。因此：
    一是保持人民币汇率的稳定，防范热钱流入。尽管现在人民币升值压力较大，但是保持人民币汇率的基本稳定，有利于防范热钱的流入，消减人民币升值的预期。国际投机资本的流入，不仅直接推动流动性增加，而且进入金融市场，对资产价格上涨起到推波助澜的作用，给中国的宏观调控带来更大的压力。
    二是减少储蓄，增加消费，转变经济增长方式，减少对外需的依赖，促进中国经济的对外均衡。人民币升值的压力主要是源于外汇储备的增加，通过扩大内需，尤其是消费的增加，减少对出口的依赖，实现中国经济的对外均衡，可以缓解人民币升值的压力。
    三是控制货币和信贷的增长。当前，流动性造成国内恶性通货膨胀的可能性较小。一是产能过剩现象在国内许多行业中已较为显著，特别是制造业，供过于求是我国商品市场上的主基调，到目前为止，居民消费需求增长速度仍比较稳定。同时更多流动性开始是流向股市和楼市，对商品市场的影响滞后，但随着中国经济强劲复苏，过多流动性过剩对物价水平的影响将越来越显著，因此必须控制信贷和货币投放的节奏。
    四是货币政策退出要考虑到投机资本流动。我国货币政策的退出既要考虑到国内因素，又要考虑到国际因素。目前央行调控主要是采取数量型工具来调控市场流动性，而一旦央行开启价格型工具，必须要考虑到外部环境的变化。如果央行提高利率，必须考虑到美元利率变化的时机和幅度，否则会吸引更多热钱的流入。（作者系复旦大学国际金融系副教授）

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