1月15日晚间，中信证券股份有限公司（下称中信证券）发布公告，称公司全资子公司华夏基金管理有限公司（下称华夏基金）收到证监会《关于督促规范华夏基金管理公司的函》，该文件决定自2010 年1 月1 日起，暂停华夏基金新产品的申请；如果华夏基金的公司股权在2010 年4 月1 日前仍不能规范，证监会将视情况采取进一步监管措施。

而这份公告距中信证券公告完成注销中信基金管理有限责任公司，只有11天；距华夏基金旗下明星基金经理王亚伟再夺得2009年股票型基金业绩榜首，也只有半个月。

这份公告不仅意味着中国证券业的龙头：中信证券及其百分之百的子公司、市场上绝对明星的华夏基金，只有区区74天的时间，来规范华夏基金公司的股权。更意味这个中国证券业的标杆企业，一直处在故意违规之中。虽然这项违规从去年证监会的批复（中信证券曾于2009年7月6日公告，如何执行证监会《关于核准华夏基金吸收合并中信基金管理有限责任公司的批复》）来看，监管层仿佛是允许的，也是中信证券曾经承诺的——到今年1月6日。

但无论最终结果如何——是中信证券现在忍痛割爱，还是到期仍无法处理，都无法否认在华夏基金公司股权合规处理的过程之中，证监会监管乏力和证券市场龙头企业公开拖延，都太明显了。

按照证监会2004年9月制定的“关于《证券投资基金管理公司管理办法》若干问题的通知”， 中国券商的龙头不遵守规定，公开拖延差不多超过5年了。当然这期间也许事出有因，怪不得中信证券。但承诺了半年内解决问题，却毫无动静，证监会再逼74天能解决到什么程度，谁可回答？

从本质上说，基金公司股东的不规范，其始作俑者不是基金公司的出资人或股权受让人，而就是证监会本身对违规的默许。因为中国的基金公司成立时股东的核准，成立后股权转让交易的成功，按照相关法律条例——如同是2004年的《证券投资基金法》和《证券投资基金管理公司管理办法》，以及2006年的《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》，都需要得到证监会同意的批复。中信证券经过多次股权受让，成功地把华夏基金变成自己的全资子公司，若一开始没有得到证监会的批复，它怎么能够办理股权登记的手续？现在证监会这种事后追究的办法，殊难服人。

更何况，中信证券需要整合后才合规的证券业资产，远不止华夏基金公司。其旗下目前控制有多达三家的证券公司——中信金通证券100%股权、中信万通证券91.40%股权和中信建投证券60%股权。

虽然从财务权益的角度，中信金通可以视为被中信证券私有化了，但在实际运行之中，中信不是中信金通，它们还是有独立法人资格的两家公司。要完成真正的整合，变成一个公司尚有不小的距离。比如中信证券和中信金通的营业网点置换，在2009年12月14日才大体按完成。而中信万通证券和中信建投证券的整合更是遥遥无期

但很明显这三家券商在中信证券的旗下，都不符合所谓监管的标准：“参一控一”。即不符合2008年 4月，国务院发布的《证券公司监督管理条例》，其中规定“两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。
　　中国证监会主席尚福林近日在2010年全国证券期货监管工作会议上表示，今年要完成“参一控一”清理规范工作。但要求中信证券全部完成合规整合谈何容易？这是需要中信证券忍痛割爱的。

比如中信证券按照 “参一控一”的规定，即使只转让中信建投证券的股权，按国泰君安最新的研究报告，就会影响中信证券2010年的业绩达-10%以上。对中信证券的未来，损失更严重。因为中信建投经纪市场份额占中信证券合并份额的40%，这对中国依赖经纪业务的券商，负面影响可想而知。

而华夏基金公司的股权转让，中信证券就更不好处理了。首先转让价格就难以确定。从近期基金转让估值水平——即从基金公司股权价值与基金公司管理资产规模之比(Price/AUM)看，基本在4%-6%之间。今年基金公司转让价格最高的是招商证券转让博时基金的股权Price/AUM为 7.82%。考虑到目前市场环境更好，且华夏基金各项指标远超博时基金，我们假设转让价格Price/AUM超过8%，中信证券的一次性投资收益最少为30亿元左右。但这种一次性收入很难估计，存在着很大的变数，我们实际难以断定在不得不卖的过程中，中信证券还能否有足够空间和时间卖出个好价钱。

其次宽泛地按照各种规定，中信证券转让华夏基金股权后，合规的比例可在25%-51%之间进行选择。我们假设中信证券于今年4月1日完成转让，而以华夏基金历年对中信证券接近20%的利润构成，股权转让对中信证券2010的业绩利润影响肯定是负面的。国泰君安分析报告认为，若转让比例达到51%，2010年业绩将相应减少-8%。虽然投资收益当期可以增厚相当大的净资产，似可弥补公司的整体财务损失，但卖掉华夏基金，对中信证券未来业绩和公司投资价值的影响，也显然不是这一次交易可以弥补的。

除了财务损失难以让中信证券下决心外，所谓华夏基金公司股权必须转让，是建立在证监会“内资基金公司主要股东最高出资比例不超过全部出资的49%”的规定上的。但令人生疑的是，关于基金公司股东出资比例，证监会还做出了“中外合资基金管理公司的中方股东出资比例不受此限制”的规定。都是基金公司，几乎一样的参与市场方式，内外有别，监管门槛不一，于情于理不符，制度缺陷显然。

也许与其说华夏基金股权不得不卖，还不如说中国证券市场监管和利益之间，总有最终妥协的不得不。

FT中文网陈宁远