中国汇率制度改革志在必行，但却不能操之过急。笔者认为，整个汇制改革的设计，大致可分为三个阶段，即过渡期、中长期及长期汇制。　

　　过渡期的第一阶段，是以缓慢升值冲出8.28人民币兑一美元的固定汇率制。为免节外生枝，笔者曾经建议，应在这一阶段维持兑美元的狭窄浮动区间，待过渡期的第二阶段才将之慢慢扩大。这类建议，均被中国当局在2005年7月21日的第一阶段汇制改革中采纳，并取得一定的成效。

中长期：类似但与新加坡略有不同

　　在不久的将来，中国汇制改革将会进入过渡期的第二阶段。这一阶段的目标有两个，其一是转至类似新加坡的对人民币兑一篮子货币汇价的监控，其二是缓步扩大人民币兑美元的狭窄浮动区间。由于这是即将来临的改革，我将会在另一篇文章中详细讨论其重点细节。

　　待过渡期第二阶段改革完成后，中国便将具有一个对人民币兑一篮子货币的汇率监控及浮动区间(monitoring band)，并进入一个至少会维持八至十年的中长期汇制。

　　在这一制度之下，中国仍须维持一定的资本控制，以容许人民银行控制中国的货币供应，以及确保人民币能维持相对缓慢的升值速度，而升值速度可因应情况作适度调整，包括调整至零升值甚至贬值。

　　在这一时期，中国将会持续取得颇大的外贸盈余，并会逐步建立具有可控度的投资流出渠道，直到可以像新加坡那样，以投资流出来抵消外贸盈余、外国直接投资流入，甚至是投机流入对货币供应的影响，而这些投资流出也会持续增加中国企业及个人所持有的海外资产，直到中国公私营部门的海外总资产能达到同中国经济地位相匹配的水平。

长期汇制的两个选择

在投资流出渠道未完全建立之前，或资金流入高于流出时，人民银行必须透过大量央行票据发行，以确保中国货币增长被控制在其增长目标之内。外汇管理局也须尽量堵塞投机流入的漏洞，以确保央行票据发行的压力不至过大。

　　经过上述至少长达八至十年的中长期汇制，人民币兑一篮子货币的长时期缓慢升值（或中国工资相对较高的涨幅），将使中国的实质汇率逐步调整到离其平衡不太远的水平。这时，中国将较具条件逐步放宽资本控制，并向长期汇制过渡。

　　必须强调的是，在走向这阶段前，中国必须满足一些过渡前的先决条件，这至少包括如下两个条件：

　　一、中国银行业的呆坏账已在这八到十年间清理得七七八八；

　　二、人民币的实质汇率已调整到离其平衡点相当近的水平。若仍未达到这些先决条件，则中国应再停留在上述中长期汇制更长的时间，直到完成这些先决条件，才进一步改进。原因是，资本控制是预防金融风暴的重要防线，在银行呆坏账未得到妥善处理前不宜将之废除。而待实质汇率调整至平衡水平才过渡，便可减低过渡时的波动甚至震荡。

　　至于中国的长期汇制，则有以下两个值得论证比较的选择。其一是类似美国的制度，即资本自由流动，央行可控制货币供应（或利率），汇率则由市场决定（即以浮动汇率制来达至国际收支平衡）。其二是效仿新加坡的汇率制度，并配合中国的国情，发展成为中国的制度。

　　新加坡的汇制是资本自由流动，并以汇率政策来达致内部平衡（注意：是内部平衡而不是外部平衡）。至于经常账盈余将变成一剩余项目（即盈余可因内部平衡需要而有时较高、有时较低），并以公私营部门的投资流出抵消大部分经常账盈余的影响，为新加坡持续累积海外资产。

　　由于新加坡是一个小型的开放经济体，上述体制无疑是最佳选择。可是，中国是一个大型经济体，即使是长期汇制也需要作出适度的调整，即资本自由流动，以货币政策来达致内部平衡，并采用类似但较新加坡被动的可调整汇率监控区间，其中经常账盈余也会是一个剩余项目，并以投资流出来抵消大部分的经常项目账盈余及投资流入，以及为中国累积更多的海外资产。

　　必须强调的是，由于上述中长期汇制在理论上可永久维持，应否由此而进一步过渡至上述其中一个长期汇制，仍须进一步研究及论证，上述长期汇制的讨论只是提出一个值得深入研究的选择。

作者叶秀亮是新加坡南洋理工大学经济系副教授、香港大学金融及经济学院客座副教授