股民选股：两个指标最重要

——每股净资产与每股未分配利润

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：目前，股指逐渐逼近技术底2000点一线，常有股民咨询：熊市底部，如何选股，怎样分清优劣？笔者认为：只有两个指标，才是股民选股最重要的依据，这就是“每股净资产”与“每股未分配利润”。

　　一般地，股民炒股，大多较为注重当年或当期的“每股收益”及“净资产收益率”，其实，这两个指标的偶然性和不确定性较大，“非主营”的水份较重，易包装，因此，这两个指标不适宜作为选股的依据，但可以参考。因为“每股收益”与“净资产收益率”只是两个“现在时”指标，它仅反映“当期”、“短时”业绩，并具有较强的短时欺骗性和暂时包装性，丝毫也不能反映企业的过去和将来。为此，笔者建议：股民选股切莫单纯以“每股收益”或“净资产收益率”来衡量！

　　然而，往往容易被股民忽视的两个指标——“每股净资产”与“每股未分配利润”，却是十分重要而关键的选股指标。

　　（一）“每股净资产”的妙用

　　每股净资产重点反映股东权益的含金量，它是公司历年经营成果的长期累积。所谓路遥知马力，无论你公司成立时间有多长，也不管你公司上市有多久，只要你的净资产是不断增加的，尤其是每股净资产是不断提升的，则表明公司正处在不断成长之中。相反，如果公司每股净资产不断下降，则公司前景就不妙。因此，每股净资产数值越高越好！

　　其实，每股净资产的增长有两种情形：一是公司经营取得巨大成功，导致每股净资产大幅上升；二是公司增发新股，也可以大幅提高每股净资产，这种靠“圈钱”提高每股净资产的行为，虽不如公司经营成功来得可靠，但它毕竟增大了公司的有效净资产。

　　同样，每股净资产的下降也有两种情形：一是公司经营亏损导致的每股净资产大幅下降；二是公司高比例送股会导致每股净资产大幅被稀释或摊薄。相比较之下，前者为非正常，后者为正常。

　　一般地，每股净资产高于2元，可视为正常水平或一般水平。每股净资产低于2元，则要区别不同情形、不同对待：一是特大型国企改制上市后每股净资产不足2元（但高于1元），这是正常的，如工行、中行、建行等特大型国有企业；二是由于经营不善、业绩下滑，导致每股净资产不足2元的，这是非正常现象。

　　由于新股上市时，每股法定面值为1元，因此，公司上市后每股净资产应该是高于1元的，否则，如果出现每股净资产低于1元的情况，则表明该公司的净资产已跌破法定面值，情势则是大为不妙的。目前，沪深A股市场大约有150家上市公司的每股净资产都是不足1元的，这些公司一定都是存在较严重的经营问题的。

　　尤其值得我们重点关注的是：当每股净资产为负值时，则称为“资不抵债”。也就是说，即便将公司所有资产全部卖光光，也不足以偿还公司所欠债务（主要包括银行贷款及供货商的货款）。这样的公司是典型的“败家子”，你成为它的股东就是一种不幸，你不仅没有一分钱的“股东权益”，而且还要为它背负一屁股债。中国A股市场目前大约有近50家这样的“败家子”公司，但这些超级垃圾却总有本事不退市！

　　（二）“每股未分配利润”的妙用

　　每股未分配利润，是指公司历年经营积累下来的未分配利润或亏损。它是公司未来可扩大再生产或是可分配的重要物质基础。与每股净资产一样，它也是一个存量指标。

　　其实，每股未分配利润应该是一个适度的值，并非越高越好。大家知道，未分配利润长期积累而不分配，肯定是会贬值的。如果说，一家上市公司的“每股未分配利润”很高，但却很少给股东进行现金分红，或是分红水平很低，则表明公司是标准的“铁公鸡”！

　　例如，假设一家上市公司的“每股未分配利润”高达5元以上，但它既不扩大再生产，又舍不得给股东分红，这样的公司一定是有问题的。

　　一般地，上市公司在当期分配后，如果仍能保持每股未分配利润在0.5元以上，大体应该算是比较正常的。

　　如果每股未分配利润为零，甚至是负数，则公司的日子肯定不好过，可列为高风险级别。

　　如果每股未分配利润低于-1元，则公司一定正在走向死亡！这样的公司就是所谓的“超级垃圾公司”！

　　由于每股未分配利润反映的是公司历年的盈余或亏损的总积累，因此，它尤其更能真实地反映公司的历年滚存的账面亏损。也许某家公司现在的每股年收益为3毛钱，但它的每股未分配利润却是-2元，则以现在的盈利水平计算，该公司至少需要7年左右的时间，才能将这一亏损“黑洞”填平，之后，才有可能给股东提供分红机会。这就是说，该公司在填补这一亏损黑洞的7年中，都是没有资格分红的。

　　目前，沪深A股市场至少有150家以上的公司，它们的每股未分配利润是低于-1元的！

　　最后结论：股民选股除了上述两个指标最重要外，还需要了解公司当年的利润质量及相关历史记录，例如，主营利润与投资收益各占多大比重，公司主业是否突出，过去有过几年的亏损记录，最近两年是否连续亏损，公司过去分红习惯，以及公司过去有无作奸犯科、目前身上有无官司未了，如此等等。

　　最后提示：股民选股切莫相信什么“动态市盈率”，因为“动态市盈率”是一厢情愿的梦幻，是股评家的虚构，因此，它被人们嘲讽为“市梦率”。请股民朋友们注意：在中国大陆券商提供的所有交易系统或行情系统中，他们所提供的“市盈率”数据全是所谓的“动态市盈率”，不足为据！

超级垃圾“永不退市”谁之过？

——垃圾成堆就是严重的环境污染！

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　中国股市自开门营业18年来，退市制度仅在2001——2003年间曾被付诸行动，并有一批超级垃圾股在此期间集中退市，这在一定程度上纯洁了我国上市公司队伍，并极大地震慑住了狂炒垃圾股的过度投机行为，为此，垃圾股纷纷被投资者所抛弃，后来它们大多沦为了一元股、两元股，有的甚至在退市前跌到只有几毛钱的价钱。

　　然而，2004——2007年期间，4年内几乎少有垃圾股退市。无论垃圾公司如何超级垃圾，它们总有办法坚决不退市！这一现象似乎已成为中国股市的一项“潜规则”。如此一来，上市公司的退市制度真的也就名存实亡了。这究竟是监管层的尴尬，抑或是投机者的窃喜？

　　从表面上看，中国股市的退市制度不仅自成体系，而且还相当完备。为了保护投资者的合法权益，上市公司在退市前，一般都要经过事先设定的两道“风险警示”，即所谓的ST与*ST。ST与*ST既是对超级垃圾股的黄牌警告或红牌警告，但同时它更是对上市公司“退市风险”的提示。

　　其实，ST股与*ST股也就是我们所说的“超级垃圾股”。如果说“退市”是上市公司“生命”的终结，那么，ST与*ST则是上市公司的“死亡之旅”。因此，按道理讲，ST与*ST不仅应该具有“退市风险警示”的作用，而且还应该对垃圾股的过度投机具有强烈的威慑效应。然而，目前呈现在投资者眼前的事实是：我国上市公司的退市制度似乎已经名存实亡。原因何在？笔者认为，其中原因大体可归纳为以下三个方面：

　　（一）制度缺陷与监管漏洞

　　按照证交所的股票上市规则，退市的情形可以有多种，但其中最有代表性且最易于量化执行的标准，就只有一条：凡是连续2年亏损的上市公司，就要戴上*ST的帽子；如果连续3年亏损，则自第三个亏损年度报告披露之日起，该股票将被“暂停上市”；股票被“暂停上市”的，在暂停上市期间，上市公司于法定期限内披露了最近一期年度报告，且经审计的年度财务会计报告显示公司盈利的，可以在最近一期年度报告披露后五个交易日内，以书面形式向本所提出恢复其股票上市的申请；否则，如果该股票被“暂停上市”后，未能在法定期限内披露最近一期年度报告，或是在法定期限内披露的最近一期年度报告显示公司亏损，则该股票必须退市。

　　由此可见，一个上市公司要想退市，也不是一件十分容易的事情。比方，上市公司必须两年连续亏损，才能戴上一个无关大雅的“*ST”帽子；如果上市公司连续3年亏损，则会被判处“死缓”，缓刑一年（即暂停上市一年）；如果上市公司连续4年亏损，则死刑立即执行——“终止上市”，也就是我们所说的“退市”。

　　目前，不少ST或*ST公司正是踩着这一底线大搞“报表重组”的。为了规避“连续3年亏损”而“暂停上市”的厄运，许多超级垃圾公司在年度报告中大玩“二一二”亏损游戏：即连续两年亏损，然而来个扭亏为盈，接着再连续两年亏损，又来一个扭亏为盈，如此而已。这样，一些超级垃圾股不仅能规避退市风险，而且就连“暂停上市”的风险也规避掉了。

　　（二）壳资源需求与银行债务保全需要

　　目前，我国上市审核制度为核准制，一家公司从改制、辅导、保荐、审批、发募到上市，这不仅要经历一个较长时间的准备过程，并要完成一系列繁琐的工作程序，而且上市资格的最终获得还要受制于产业政策、上市额度与市场需求，因此，在上市资源依然相对短缺的前提下，“买壳上市”或“借壳上市”便受到了一些难获“上市机会”的公司的青睐。而垃圾股的“壳”则成为了这些公司的首选目标或猎取对象。应该说，在上市资源紧张的条件下，“买壳上市”或“借壳上市”是一种较好的“曲线上市”选择，它可以规避一连串的上市申请与麻烦。为此，垃圾股肮脏不堪的“壳”竟然成为了“抢手”的壳资源。

　　另外，从垃圾股“壳资源”的供给方来看，由于公司最大的债权人一般都是银行及其他金融机构，公司所欠银行债务往往高达数十亿元，如果上市公司申请破产或退市，则银行数十亿的贷款就会打水漂，甚至血本无归，因此，以银行为代表的债权方成为垃圾股退市的最大阻力。银行一般不愿欠债公司退市，而是希望有新东家进入，或是最起码搞个“破产重整”，在保壳的同时又能保全其贷款本息。只要垃圾公司不退市，则银行定能通过“债转股”来保全债权，并能获取更大的股权利益。为此，垃圾股也就拥有了不退市的理由。

　　不过，“买壳上市”或“借壳上市”一定是要动用真金白银的。对于再也无路可退的超级垃圾公司而言，重组将是“革命性”的，只有“大换血”，方能重生。因此，无论重组方与被重组方各自的动机是什么，但重组行动必须要动相真格的。至于重组后果如何，比方，重组是否属于一种短视或投机行为，则已与重组本身无关。事实上，后来我们已看到了不少“垃圾重组后还是垃圾”的现象。

　　（三）监管层对股民“父爱”般的“人道”误区

　　对于企业或公司而言，上市是一种幸福，是一种荣耀，它是上市公司的“入学典礼”；反过来，公司退市却成为了投资者的一种委曲和尴尬，更是股民的一种损失和痛苦。因此，为了减少上市公司退市的案例，监管层基本上是以“无可奈何”的方式来默认“报表重组”的，与此同时，监管层似乎也有意识地鼓励有实力的企业来参与“买壳上市”或“借壳上市”。这样，一方面既可以有效化解垃圾股的退市风险，另一方面又能减少股民损失，安定股市。在目前“新兴+转轨”的市场氛围中，政府何乐而不为呢？

　　事实上，中国股市由于退市制度的名存实亡，已使得机构与庄家对垃圾股的投机炒作更加胆大妄为、肆无忌惮。只要这些投机者愿意，他们要么翻手为云，要么覆手为雨。投机者对垃圾股的猖獗投机与大胆操纵，已使得如今的垃圾股统统“鸡犬升天”，股价居高不下。

　　超级垃圾公司永不退市，这就好比“池中之水”只进不出。古人说“流水不腐”，如果“池中之水”只进不出，最终一定会失去它的活力和纯洁；俗语说“一粒老鼠屎搅坏一锅粥”，可以想像，一个股市只进不出，最终必然垃圾遍地，定会污染整个市场。因此，完善有效的退市机制，不仅可以抑制垃圾股的非法操纵与过度炒作，进而恢复股市正常的价格信号，而且更为重要的是，它还可以纯洁上市公司队伍，并有利于充分发挥股市的优胜劣汰与资源配置功能。

只有“按季分红”才能体现公司责任

——“按季分红”是上市公司诚信与实力的体现

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

原载《广州信息时报》2008年8月9日

　　笔者按：“按季分红”是上市公司对股东的一种承诺、一种诚信、一种责任。然而，“一次性分红”（即一年分红一次，或是若干年分红一次）则不需要承诺，它是随机性的、随意性的、没有任何约束的，即便分红，也可以是象征性的，因此，一次性分红既不存在诚信压力，也不需要承担任何责任。

　　在美国、英国、加拿大及我国香港等地区的股市中，“按季分红”是上市公司分红的最主要模式。相反，按年分红或每半年分红的情形则一般比较少见，当然，也有一些上市公司是无红可分的。此外，一些公司有时还有相当丰厚的“额外”分红或“特别”分红，这类分红一般是有针对性的、偶尔的或一次性的。

　　然而，在我国，上市公司最偏好的分红形式却是送股票(即便当年没有盈利，也可以用公积金转赠)，因为送股票是不用花现金的！但由于派现分红是再融资的“硬杠杠”，因此，我国许多上市公司也不得不搞一些象征性的派现分红，即便如此，绝大多数上市公司的现金分红也只是蜻蜓点水、意思意思，比方，每股派现5分、1毛、2毛，如此等等，当然，三年、五年分红一次也是常有的事，但“按季分红”在中国大地上则是绝对不存在的！

　　按季分红是什么？按季分红是实力，是诚信，更是对股东负责！

　　事实上，上市公司“按季分红”，对规范上市公司法人行为、进一步完善股市发展、改变投资者结构、转换投资模式将具有一系列重大意义。

　　(一)“按季分红”对上市公司的影响

　　按季分红是将公司下一个会计年度的利润估计“超前”制作成分配预案，并承诺将按季度等额分配给股东。比方说，上市公司在2007年度的财务报告中，不仅要预测2008年全年的净利润，而且还要将2008年公司“按季分红”的分配预案公之于众，并要求细化到2008年每个季度分红的具体时间(包括登记日)及每股分红水平。

　　由此可见，按季分红，也就是“真金白银”，它既是上市公司综合素质与竞争实力的象征，也是对上市公司财务管理能力的一种考验。很明显，按季分红，不仅需要公司具有更高的财务控制能力，而且需要公司具有更强的利润分配能力。因此，缺乏管理经验，或是缺乏盈利实力，都是上市公司实现按季分红的最大障碍。也就是说，只有自信而有实力的公司，才能真正实现按季分红的模式，并能充分发挥按季分红的市场激励作用，并充分体现上市公司对股东高度负责任的精神。

　　(二)“按季分红”对投资者的影响

　　按季分红是上市公司对投资者的一种责任和诚信。作为投资者，无论是短线投机，抑或是长期投资，由于他们的投资本金是不可以原价赎回的，因此，他们有权利要求上市公司“按季分红”，并给付他们在单位“持有期”(按季)应得的基本红利保障。作为上市公司，尽管股东的钱是不用偿还的，但你必须对股东高度诚信，并对股东的投资负责，“按季分红”便是上市公司对股东的公开承诺与诚信表现。

　　由于按季分红是将事先预测的当年利润按季“均分”。一旦上市公司确定并实施了当年第一季度的分红方案，也就等于向投资者公告了公司当年四个季度的分配水平，而且每个季度分红基本上是等额的，由此可见，按季分红，不仅是对上市公司投资价值和盈利实力的一种展示，而且也是投资者对上市公司全年分配能力和自信程度的一种检阅，因此，按季分红是最能体现上市公司的投资价值、盈利能力、分配实力，以及公司对股东的诚信度及责任感。

　　（三）“按季分红”对股市波动的影响

　　当然，在“按季分红”的模式下，垃圾就会显得更为垃圾；只有真正意义上的蓝筹股，才会显得更加光彩夺目。按季分红有利于引导长线投资，淡化年度行情炒作。其实，对于投资者而言，上市公司按季分配，使投资者更能一目了然地作出判断：如何做投资组合，如何搭配投资期限。由于四季均分的红利模式大大降低了按年分红的不透明和随意性，从而规避了“年报行情”带来的年终“压赌”和市场过度投机，这有利于引导投资者形成价值投资理念，进而有利于市场稳定与健康发展。

　　政策主张：在中国，按季分红应该及早分批展开试点。首先，可以考虑率先在50元以上的高价股中推行“按季分红”的模式，然后，再向A+H股公司推广。因此，笔者建议，那些高价股与绩优股公司，应有责任尽早拿出自己的“表率”作用来垂范中国股市。

社保基金应“反周期”进出股市

——调节股市与操纵股市具有本质差别

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：中国社保基金不可以操纵股市，但可以顺势“反周期”调节股市，即在大牛市冲顶前，主动减仓，给股市降温；在大熊市见底时，主动建仓，提升投资者信心。比方，2007年“530”之前或是在大盘攻上5000点之后，社保基金应该主动进行战略减仓，并直至抛空出局；2008——2009年在熊市探底2000点一线时，社保基金就应该主动入场吸货建仓，并直至达到持股上限。在此，笔者重拾本文，以期给中国社会保障基金一个提醒和思考，因为我们的社保基金正身处中国特色的股市之中。

　　近年来，“社保基金”一词在我国的使用频率越来越高，但媒体和大众对“社保基金”概念的理解却是模糊不清的。在我国，大众往往将社保基金与企业年金混为一谈，并认为企业年金也属于社保基金。其实，这是一个不小的误解。

　　一般地，社保基金是社会保障基金或社会保险基金的简称，我国的社保基金分为两个层次：一是中央政府掌管的“全国社会保障基金”；二是地方政府掌管的“地方社保统筹基金”。而企业年金则不属于社保基金的范畴，它是由各个企业自主、自愿为其雇员建立的一种“福利性”补充养老计划。

　　在社保基金的投资与管理上，全国社保基金由全国社会保障基金理事会全面负责管理，其投资范围包括银行存款、购买国债或是委托专业中介直接入市投资各类证券；然而，地方社保基金在管理上却十分严格，地方社保基金的节余只能用于银行存款和购买国债，不得挪作他用。

　　值得注意的是，企业年金不属于社保基金，政府无权调用。企业年金完全由企业自主管理或由企业聘请专业中介机构代为管理。企业年金不具备社会统筹性质，它只是企业自收自支的一种补充养老机制，政府虽无权调用企业年金，但可以从税收政策上给予扶持和鼓励。在我国，企业年金的投资限制类似于全国社保基金的规定，比较宽松。

　　事实上，同属现收现付制的美国，其社保基金70年来一直不允许入市，这与我国社保基金的投资管理风格形成了鲜明的反差。证券市场如此发达的美国，处处标榜自由与民主的美国，为什么偏偏不许社保基金入市呢？这也正是国人所不能理解的地方。

　　其实，美国社保基金70年不入市，主要理由有两个：一是美国政府认为社保基金安全性最重要，入市有风险，因此，社保基金不能入市，只能购买国债或存入银行；二是美国大众认为庞大的联邦社保基金入市，有悖于市场的自由竞争与公平，甚至会带来政府对私人经济的操纵与控制，因此，社保基金“入市”是美国民众所不能接受的。

　　然而，在我国，虽然地方社保基金不允许入市，但全国社保基金从设立开始就可以入市进行全方位投资，除了投资比例的限制，几乎没有其他硬性规定。也就是说，全国社保基金既可以申购新股，也可以直接买卖上市股票、债券和基金，除此之外，它还可以直接投资基础设施，以及参股未上市公司的股权，继2006年底投资海外证券市场后，2007年又高调声明全国社保基金将拿出20%的资金来直接参股私募股权基金。

　　此前，全国社保基金约有一半资产投资于固定收益类产品，主要是银行存款及购买国债；另有近50%则投资于各类股权、基金、金融债与企业债。但全国社保基金理事会认为，50%的社保基金投放于固定收益类产品，整体收益偏低，因此，必须扩大投资范围和投资品种。

　　应该说，社保基金的保值与增值是一个全球性的话题。实现社保基金的最大化增值，这本无可厚非，但在国外，一般将社保基金的安全性放在首位，并优先于盈利性的考虑。我认为，全国社保基金入市的唯一理由大体是“中国证券市场是一个成长较快的新兴市场”（言外之意：它有许多获利的机会），但由于证券市场尤其是新兴市场大多存在风险大、收益不稳定的特征，因此，世界上许多国家在社保基金的投资问题上都是十分谨慎而保守的，尤其是全国性的社保基金。

　　全国社保基金不断放宽投资范围与投资品种的限制，这也许是一种创新，或是一种中国特色式的理财方式，笔者并不反对，但笔者认为，社保基金不同于普通资金，作为一笔政府掌管的庞大资金，它应学会“反周期”投资证券市场，这样可以兼容调节市场的宏观功能，并同时达到保值增值的重要目的。所谓“反周期”投资证券市场，即在股市走熊步入谷底、人气涣散时，社保基金可以低成本入市建仓，提升市场人气；反之，当股市发烫、泡沫过大时，社保基金则应该及时减持股票、直至空仓。这种“反周期”进出证券市场，实际上是一种无声的“道义劝告”和“窗口指导”，它应该具有极其敏感的示范效应或威慑力。

　　因此，笔者认为，社保基金入市或投资，应以风险防范至上、安全第一，切不可沦为一个欺行霸市的大“庄”，不可与民营资本斗狠争利，更不应随大流“追涨杀跌”，为此，只有“反周期”进出市场，才能真正褪除“与民争利”的嫌疑，从而实现社保基金保值增值与调节证券市场的双重功能与双赢目标。

（注：此文原载于《西部论丛》，2007年第7期，在此，作者添加了“笔者按”这一小段注释。）

股市泡沫与业绩泡沫双双破灭

——炒股公司不务正业、“坑害股东”

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：2007年8月31日，众多媒体抢先发布令人亢奋的好新闻，截止2007年8月31日，沪深两市上市公司上半年业绩报告已落下帷幕。在公布中期报告的1503家上市公司中，“可比公司”上半年净利润同比增长了69.87％，而且上半年净利润增长“500%以上”的公司竟然达到85家。

　　然而，事隔一年后的今天，2008年的半年报还能如此亢奋吗？已不能！为什么？因为上市公司“炒股”本身就是无所事事的不务正业。不信？你瞧，上市公司的业绩泡沫终于随股市泡沫双双破灭而水落石出。

　　俗话说：“丑媳妇总要见公婆”。截止2008年7月31日，在时间过半的情况下，居然只有209家上市公司披露了半年报业绩，占13%；截止2008年8月15日，在时间过去3/4的情况下，仍只有609家上市公司披露了半年报业绩，不到1/2！过去人们习惯的随时间均匀披露业绩的惯例，现在已经无法看到了。

　　这不？还有不到十个交易日，尚有大部分上市公司的半年报均没有披露，可如今我们的媒体已是心急如焚，它们已经完成了前期报表的悲观分析：《上市公司炒股每家亏损7000万，672家现金流恶化》。比方，目前已有9家上市公司炒股亏损超过1亿元；中国平安半年减持近9亿，半年浮亏68亿元；中信证券的公允价值变动损失高达35亿元，其次是海通证券和中煤能源，它们分别损失达到12亿和9亿元；如此等等。

　　事实上，在我国牛市疯狂的昨天，大批上市公司投身股市，大肆炒股已成为公开的秘密。严重的股市投机与股价泡沫，也带来了不可小视的上市公司的“业绩泡沫”。

　　在一般情况下，半年业绩增长“500%以上”，大家可能不会相信，但在昨天疯牛的特定环境下，我们的上市公司却创造出了这样的世界奇迹！令你不得不服！这些公司究竟是哪路活神仙呢？我想，只有两种：一是垃圾公司；二是炒股公司。

　　从垃圾公司来看，在上一年亏损或微利的情况下，只要想办法临时来点“资产注入”或是“资产重组”，就能轻而易举地扭亏为盈，与原本小得可怜的“分母”相比，净利润当然可以轻而易举地增长500%甚至1000%了，试问：这样的增长率能有多大意义？

　　众所周知，垃圾公司在被判“死缓”之前，通常会利用各种手段、各种方式、各种渠道，想方设法实施“报表重组”，目标只有一个，那就是不择手段地实现账面上的“扭亏为盈”，不论它是资产重组，或是资产注入，或是债务被豁免，总之，只要扭亏为盈，就可以不退市，甚至可以不带不光彩的帽子，这当然是天大的好事，即便不择手段，哪怕只是权宜之计，股民也会是高兴的，因为只要有500%的业绩增长，定会有1000%的股价暴涨，管你是真扭亏还是假盈利？

　　炒股公司则不同，它是将股民的钱有意或无奈地闲置在生产之外，拿来炒股，运气好的，一夜之间意外暴富，在原本没有主业可言的炒股公司，净利润增长1000%以上，也是不奇怪的。例如，岁宝热电2005年每股收益仅有1分钱，2006年上半年亏损，但后来通过炒股，不但2006年扭亏为盈，而且2007年上半年净利润增幅高达65.22倍，每股收益为1元。如今，岁宝热电炒股已炒成了真正的炒股公司，现在它已改名为“哈投股份”（即哈尔滨投资股份有限公司）。这便是炒股的实力和功劳！没有主业是痛苦的，但炒股却是快乐的！

　　不过，与岁宝热电相比，中信证券那就更牛更神了！2004年，中信证券全年净利润不过1.6亿元，2005年净利润4亿元，2006年净利润23.7亿，比上年增长接近500%。2007年上半年净利润更是高达124亿元，又比上年再增长500%！在整个券商行业，由于股市泡沫带来的佣金收入暴增，以及券商自营业务的优势，差不多所有券商都获得了惊人的收益，它们日进斗金，它们已成为了泡沫股市的最大赢家和最后赢家。

　　由此可见，正是由于股市泡沫带来了上市公司的业绩泡沫；反过来，上市公司的泡沫业绩又进一步催生了泡沫股市的更大泡沫！这就是一种泡沫恶性循环的过程！然而，它却硬生生地被一些“牛人”或“名人”吹成了“中国的上市公司已经是世界一流的了”！为此，他们断言：中国的股市已经不再是中国的股市了！

　　只可惜：泡沫业绩的背后，除了虚假繁荣带给股民的安慰和不安外，泡沫业绩似乎仍不能掩盖上市公司的真实“硬伤”。例如，以深市2007年上半年年报为例，487家公司中有481家半年报推出不分配利润的方案，仅有2家公司单独分派现金，2家公司推出转增方案，2家公司推出派现金及送红股方案。这里暂不谈所谓国际惯例的“按季分红”，即便赚再多的钱，或许按年分红也是不现实的！这就是我们上市公司的现实和现状，任凭你胡吹得天花乱坠，真相永远是真相！

　　2007年上半年，深市仍有138家公司业绩较上年存在不同程度的下降，合计下降金额达34.52亿元，而且另有100家公司绝对亏损，整体亏损14.16亿元。同时，2007年上半年，沪市共有105家公司出现亏损，亏损比例为12.3%。加总起来,两市共有200多家上市公司绝对亏损。

　　事实上，2007年上半年上市公司每股收益较往年大幅提升，其主要原因不外乎以下几个方面：股市泡沫虚增投资收益；公允价值变动虚增账面收益；挖矿卖矿国际价格暴涨所获意外暴利；控股公司无私注入资产虚增上市公司收益；以及人民币升值虚增汇兑收益，如此等等，所谓“虚增”利润，所谓“泡沫”业绩，因为它们不是上市公司通过自身的实力经营得来的，而是通过投机炒股、报表重组或是外部偶然因素一次性带来的！试问：这样虚增的盈利增长将来还能够持续多久？

　　最后结论：泡沫业绩与泡沫行情不能持久！股市泡沫与业绩泡沫相互依存、互为因果。只要股市泡沫不破，业绩泡沫定可维持一阵子！所谓“有福同享、有难同当”，一旦股市泡沫破灭、市值缩水，业绩泡沫必然会随之迅速破灭，而且速度更快，破坏性更大，因为上市公司业绩泡沫的破灭，将会是毁灭性的，炒股公司极有可能率先亏损甚至直接走向破产，其结果必然是“落井下石”，加速股市下跌。

　　（本文撰写于2007年9月，原载于新加坡联合早报，在此略作修订）

透视18年K线解密本轮熊市底部

——本轮熊市底部与经济变量并无直接关系 

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授） 

　　作者按：从1000点到6000点，两年“快牛”累计大涨500%！然而，目前，股指已从6000点巅峰狂奔下来之后，仅用10个月时间，日前股指跌破2400点！股民大惑不解：本轮熊市底在何方？笔者试图透过中国股市18年的历史轨迹寻求一个参考答案。

　　以1990年12月19日为基期，中国股市从100点起步，截止2008年8月15日，中国股市正在经历第五轮牛熊交替。18年历史经验总结起来看，中国股市牛熊交替的基本规则大体如斯：如果涨得快，一定跌得更快；如果涨得陡，一定跌得更陡；如果涨得猛，一定跌得更猛；如果一波三折地涨，它就会一波三折地跌。

18年来上证综指日K线图（1990——2008）

2006——2008年的日K线表现出强烈的报复性和对称美！

　　笔者划分每一轮牛熊周期的标志：熊市的底部位置一般都会跌去对应牛市峰值的至少50%，否则，不计入一个牛熊轮回。

　　1．第一轮牛熊更替：100点——1429点——400点（跌幅超过50%）

　　1992年5月26日，上证指数就狂飙至1429点，这是中国股市第一个大牛市的“顶峰”。在一年半的时间中，上证指数暴涨1300多点。随后股市便是迅猛而恐慌地回跌，暴跌5个月后，1992年11月16日，上证指数回落至400点下方，几乎打回原形。

　　2．第二轮牛熊更替：400点——1536点——333点（跌幅超过50%）

　　上证指数从1992年底的400点低谷启航，开始了它的第二轮“大起大落”。这一次暴涨来得更为猛烈，从400点附近极速地窜至1993年2月15日1536.82点收盘（上证指数第一次站上1500点之上），仅用了3个月的时间，上证指数上涨了1100点。股指在1500点上方站稳了4天之后，便调头持续下跌。这一次下跌基本上没遇上任何阻力，但下跌时间较上一轮要长，持续阴跌达17个月之久。1994年7月29日，上证指数跌至这一轮行情的最低点333.92点收盘。

　　3．第三轮牛熊更替：333点——1053点——512点（跌幅超过50%）

　　由于三大政策救市，1994年8月1日，新一轮行情再次启动，这一轮大牛行情来得更加猛烈而短暂，仅用一个多月时间，上证指数就猛窜至1994年9月13日的最高点1053点，涨幅为215%。随后便展开了一轮更加漫长的熊市。直至1996年1月19日，上证指数跌至512.80点的最低点。这一轮下跌总计耗时16个月。

　　4．第四轮牛熊更替：512点——2245点——998点（跌幅超过50%）

　　1996年初，这一波大牛市悄无声息地在常规年报披露中发起。上证指数从1996年1月19日的500点上方启动。2001年6月14日，上证指数冲向2245点的历史最高峰。5年牛市累计涨幅超过300%！自此，正式宣告我国持续5年之久的此轮大牛市的真正终结。

　　在第四轮大牛市的上升通道中，它所表现出来的“一波三折”行情，极好地化解了股市阶段性暴涨过程中所聚集的泡沫，这极有利于牛市行情的延长：512点（2006年1月）——1510点（1997年5月）——1047点（1999年5月）——1756点（1999年6月）——1361点（2000年1月）——2245点（2001年6月）。

　　请注意：由于处在大牛市上升通道中的每一次“回调”，其跌幅均未超过前期上涨的最高点的1/2，因此，笔者才将它视为一种“回调”，而不是一轮独立的“熊市”行情。

　　第四轮牛熊更替与前三轮牛熊更替的主要区别在于：第四轮行情是一轮“慢牛”行情，它表现为“一波三折”地上涨，同时也对称地表现为“一波三折”地下跌：2245点——1500点——1200点——1000点。正是牛市“一波三折”地曲折上涨，才有后来“一波三折”地曲折下跌。也正是这样，这一轮牛熊行情才能持久，前后持续9年的时间。

　　5．第五轮牛熊更替：998点——6124点——2000点？（跌破上一轮牛市峰值后）

　　2005年6月6日，上证指数跌破1000点，最低为998.23点。与2001年6月14日的2245点相比，总计跌幅超过50%，故标志着此轮熊市目标位的正式确立。

　　2006年初新一轮牛市启动。2006年5月9日，上证指数终于再次站上1500点。2006年11月20日，上证指数站上2000点。2006年12月14日，上证指数首次创出历史最高记录，收于2249.11点。8个交易日后，2006年12月27日，上证指数首次冲上2500点关口。

　　2007年，大盘在10个月内连续攻克3000点、3500点、4000点、4500点、5000点、5500点、6000点大关，并于2007年10月16日创下6124点的历史最高记录。大盘在6000点之上仅站了三日即调头向下，这标志着本轮牛市的正式终结。

　　截止2008年8月15日，大盘同样仅花10个月时间便连续跌破5500点、5000点、4500点、4000点、3500点、3000点、2500点，并于2008年8月13日最低下探至2370点，创下近20个月以来的新低。也就是说，在10个月之内，从牛市最高点到目前最低点，大盘累计下跌了61.3%！然而，这似乎并不是本轮熊市的终极“底部”，那么，本轮熊市的底部究竟在何方？

　　笔者认为，本轮熊市的“技术底”的判断标准，至少有以下三个衡量标志：

　　（1）本轮熊市的累计跌幅必须要超过刚结束的这一轮牛市峰值（6124点）的50%。如果按这一标准，则本轮熊市的第一目标便是跌破3000点。

　　（2）本轮熊市将要抵达的第二目标位，则是百元股的完全消亡！因为百元股基本上是本轮疯牛泡沫的象征，因此，本轮熊市探底必将挤净此泡沫，方能启动下一轮大牛市。目前仅有贵州茅台仍挣扎在百元之上！

　　（3）按照历史上每轮牛熊交替的普遍规则，本轮熊市底部一定会跌破前一轮牛市峰值（2245点），若照此标准推测，则本轮熊市的“技术底”或将在2000点一线。

　　笔者预言，在本轮行情的轮回中，中国股市若能真正站稳2000点之上，而不再重返2000点之下，那将是中国股市与中国股民之福！据美国学者测算，2009年下半年，美国经济将会走出次贷危机阴影，也就是说，美国股市有望在2009年下半年重拾向上趋势。因此，2008年，上证综指如果不能保住2000点的话，那么，本轮熊市将可能在2009年上半年还会创出一个所谓的“情绪底”。不过，笔者认为，“技术底”附近应该是长期投资者买入的最佳时机。

再忆股神赚走中石油40亿美元

——请问：巴菲特与中国股神的区别在哪里？

董登新

　　2007年10月26日晚，CCTV-2经济半小时节目播出了“在中国专访巴菲特”的专题报道，电视台负责采访巴菲特的是一位漂亮的女记者，她的确相当了得、才思敏捷，一口流利好听的英语，十分专业而入木三分的提问，让巴菲特讲出了许多“掏心窝子”的肺腑之言。不过，此时此刻，中国股神们却正在争论下一个股指目标究竟是8000点，还是1万点？笔者当时收看了整个专题节目，感受颇深，有些话不得不说。 

　　一、究竟是我们的投资者傻的可爱，还是巴菲特傻的可爱？

　　如果我没记错的话，巴菲特在电视采访中亲口讲，他已于2007年10月19日全部抛空“中石油”股票。他大概是在2002年至2003年上半年累计买入中石油共计5亿美元，截止此次全部抛空中石油后，巴菲特从中净赚了40亿美元，四年累计利润率高达800%！

　　然而，当巴菲特说他要感谢中石油让他净赚了40亿美元时，一位男主持人在电视上却插入了一句极其精彩的“旁白”，他说：“巴菲特看来也不总是股神，因为就在他卖出全部中石油股票后不久，中石油又上涨了百分之二、三十，不知巴菲特是否后悔？也不知他的公司董事会是否会问责他？”

　　这是什么话？巴菲特在中石油身上四年净赚800%，难道您还觉得别人赚得不够多？其实，就在风传巴菲特抛售中石油时，就有许多国人媒体及权威股评专家替股神惋惜并鸣不平：“巴老也跑得太快了，不然，他就不止赚40亿美元了，至少他还可以多赚几千万美金！”看看国人替巴老操心的，有意思吧，他们竟然觉得巴老在中石油身上赚得太少了！究竟是我们的投资者傻的可爱？还是巴菲特傻得可爱？ 

　　二、究竟是中石油伟大，还是可口可乐伟大？

　　漂亮女记者问巴菲特：您总是购买伟大的公司的股票，而且从来都是只买不卖。那么，您认为中石油是伟大的公司吗？股神巧妙而“狡猾”地笑着回答，我感谢中石油，我还给它的董事会写了一封真挚的感谢信，因为中石油让我十分幸运地用5亿美元赚到了40亿美元。中石油的“股票”的确很不错！

　　漂亮记者继续追问巴菲特：您持有可口可乐和运通股票20年而不卖，为什么现在却抛空了不错的中石油呢？股神有些为难地笑着说：当石油价格30多美元一桶时，我认为石油股票大有投资价值，但当石油价格涨过每桶70美元时（其时，12月份交货的石油价格前天已突破了90美元大关），我认为这很不妙，因此，我选择了卖出中石油。 

　　三、中国有45%的股票市盈率超过100倍，您如何评价中国股市？

　　最后，漂亮女记者十分专业而直截了当地问巴菲特：目前，中国股市有45%以上的股票市盈率超过100倍，您如何评价中国股市？机警的巴菲特小心翼翼、声东击西地作答：中国股市现在的价格已不如两年前便宜，还是不要冒太大风险的好，因为现在的石油价格太高了，高的有些可怕。

　　漂亮记者还问过巴菲特一个十分精彩的问题：您一直奉行的“价值投资”是否就等同于“长期投资”？巴菲特明确地表示了否定，他说价值投资要看企业的财务报表，要看企业的成长性。价值投资不等于盲目的长期投资（也就是我们所说的“长期捂股”）！

　　注：以上只是笔者通过收看CCTV-2专访巴菲特的电视片（采访内容及播放时间较长，可惜笔者没有复制该节目，采访内容十分精彩，值得大家一看）后的一点感想，别无他意，只是有些感想而已，却不知为此该说点什么？（本博文撰写于2007年10月29日）

用疯牛传销精神激励熊市股民

——谢百三语录激励全国股民“赶顶”6000点！

　　正当中国股市向6000点巅峰发起最后疯狂进攻时刻，谢百三教授（下文简称“百三”）繁忙穿梭于中国大地、东南西北中，他所要做的唯一事情就是要让全中国股民敢于冲破一万点“心理防线”。2007年9月3日，谢百三再次来到北京大学光华学院进行炒股总动员，并专场为大学生炒股进行心理辅导和技巧传授。下面便是从北大某学生当天撰写的博客中摘录的所谓“谢百三语录”，这些语录当时不仅激励了大批仁人志士义无反顾、大义灭亲地扑向了6000点顶峰，而且值此熊市漫漫之际，我们不妨逆向思考，借此牛人精神定能鼓舞中国股民的熊市斗志。

　　（一）百三严重鄙视“股市有风险”的说法！

　　谢百三：加入中国共产党有风险吗？有的，什么时候？1927年，你可能会成为刘胡兰，可能会成为张志敏，可能会成为董存瑞……是吧，可能会成为无数的革命先烈。1953年以后加入中国共产党后有风险吗？你说我为了党我会牺牲一切，你想牺牲也很难，谁打你啊？53年统一，78年抗美援朝也结束了，中国共产党成了执政党了，有什么风险呢？

　　（二）百三精妙解释小散户与大机构之关系！

　　谢百三：我跟你说，做股票就是打仗，打仗的时候要有部队掩护大家撤退，知道吗？小部队掩护大部队撤退，那么这个小部队实际上要吃亏的，这个牺牲的就是我们讲的“割肉”。知道吗？……狼牙山五壮士你们听说过吗？他们掩护两万多八路军撤退，“叭叭叭”把日本鬼子的注意力全部吸引过来，结果日本人气坏了，一看只有这五个人，他们五个人后来一起跳下了，好像有两个人抱在一起，没死。八女投江，什么叫八女投江？八个女战士把整个日本部队引过来，两万多抗日军逃掉了。这八女是一定要死的，不牺牲日本鬼子也要把……把……把她们，要恨死她们了。

　　（三）百三激情鼓励大学生炒股！

　　谢百三：这个同学上个学期听我的课，买了XX股票。20块买的，今天51块，他问我怎么办。赚了30块咯，也不请我吃顿饭，这种没有礼貌的同学，你看看……

　　（四）百三极力主张“全民炒股”

　　谢百三：现在全民炒股，这个和尚尼姑也炒股了。（笑声）和尚为什么不能炒股啊？西方有基督教，我们佛教，基督教可以炒股，我们佛教为什么不能炒股啊？是吧？佛教是他的信仰，股票是他的一个业余爱好。

　　（五）百三严重鄙视谢国忠的“胆小”！

　　讲起CCTV曾经报道过对于中国股票预期的“两谢之争”时，谢百三教授咬牙切齿地说：“你们千万别迷信他（指同济谢国忠），实际上他狗屁不通。3000点涨到5000点了吧？实践是检验真理的唯一标准！”（雷鸣般的掌声）

　　（六）百三坚称只有自己的股评才算学术！

　　谢百三：我的博客是搜狐，搜狐财经频道，财经里面有我的博客。财经大概是第五，我当时第一目标是要追上张维迎，北京大学光华管理学院的院长，他20几万的点击率，后来我就追上他，后来我又想追，追什么呢？（台下有学生说：徐静蕾，全班暴笑）徐静蕾是文艺方面的，我的这个是学术，不同的，一个是西瓜，一个是哈密瓜。徐静蕾没有深度的，除了徐静蕾还有一个，谁啊，电影演员叫什么？章，章什么？（台下有人回答：章子怡）章子怡是绝对没有深度，她的，她拍破电影，TMD，《英雄》那个里面跳来跳去，那个什么东西。最近章子怡有点冒，好像谈恋爱了是吗？是洋人，什么洋人？是美国西洋人哦，不是东洋人，东洋人么日本，西洋人哦。这个问题哦，你们以后出国去要注意。因为中国人出国呢，是10个男的1个女的。像章子怡这种人呢，原来觉得还可以，你们有没有见过一个西洋人跟一个中国人结婚以后，生出来的小孩一代比一代聪明？没有啊～第三代就不能再笨啦！你和他有联系吧，赶快告诉她：她疯了，赶快去医院检查。相当于马和毛驴谈恋爱……我可以告诉你，你如果是意大利人，如果你是什么英国人，这没有问题，你不是同一种猴子嘛！

　　百三牛人的语录也许还有许多，下面再罗列几条，仅供大家自慰：

　　●现在许多股市大鳄的都是利用金融来受贿，现在被枪毙的那些人啊，都是傻的不要再傻了。当然这也是不对嗒，两种都是不对的。

　　●任何时候不绝望！大部分的人智商差不多，关键在于认真!

　　●股民赔钱在于不懂宏观经济!

　　●关于交朋友，我觉得三教九流的朋友都要交，说不定哪天他们会对你有帮助。 

　　●现在所有的事情就是赶快把手上的美元换掉，我知道美元要跌的。世界上最臭的东西是两个，知道哪两个吗？一个是美元，一个是狗屎。世界上最好的货币就是人民币。

　　●不进股市没有亏损的风险，但有一辈子贫困的风险:进股市有亏损的风险，但也可能致富！

附：谢百三简介：

　　谢百三，我国著名的金融证券专家。1985年12月北京大学经济系研究生毕业；师从厉以宁、肖灼基等经济学家；曾在清华大学经管学院任教两年，现为复旦大学金融与资本市场研究中心主任，复旦大学管理学院教授、博士生导师。曾著述、主编《中国当代经济政策及其理论》、《投资中国--迎接21世纪的曙光》，《十年一个亿》等。

　　注：上述百三语录已无法从他个人的博文中查找，因为去年他写在“530”前夕和九、十月份的博文，许多已被删除，大约是良心发现的原因。

谢百三向海南股民传经 “中国牛市才刚刚开始”

原载《海南经济报》2007年9月16日头版（原文）

（该演讲结束一个月后中国牛市也结束了!）

　　“中国正处于5000年来最大的盛世，我们要抓住这次机会。”昨日（即2007年9月15日），我国著名经济学家、复旦大学教授、博士生导师谢百三，结合中国当前和未来的经济走势，围绕人民币升值、股票、房地产等市民广为关注的经济热点问题，在大特区讲坛上作题为“人民币升值下的股票市场和房地产市场发展态势”的精彩演讲。省委常委宣传部长周文彰当日以听众身份前往领略大师风采。

　　 昨日（即2007年9月15日）的讲座十分热爆，会场内座无虚席，还有许多听众在会场内、走廊上站着听讲了2个多小时。

　　“中国目前处于盛世，我们面临的是一个特殊时期的特殊股市；不能轻率地鲁莽地打压股市；否则，非常有可能将极其充沛的过剩的流动性资金流压向物价和一度沉寂的房地产市场，造成城乡居民的真正的心理压力与经济压力。”谢百三在讲座中对当前一些人的“股市泡沫论”进行了驳斥。

　　他认为，7——8月份整体CPI同比上涨5.6%——6.5%，创10年来最高水平。这与“5.30”等前后多次打击股市有关。如果再压，一定会酿成房地产狂热及全面严重通胀。

　　他说，中国股市现在的情况与当年的日本、台湾极其相似：1971年美元：日元为1：340；一直升值到1995年的1：78；