2008-8-13 每日经济新闻

    不要胡乱解读PPI。

    PPI的上升与制成品价格平稳，形象地描绘出中国制造企业受的夹板器，说明企业的利润空间继续受到挤压，中国制造业紧缩已是既成事实。

    中国制造业是中国经济的中流砥柱，在很长一段时间，他们以低成本与高效率抵抗住了原材料上升的压力，现在，他们扛不住了。PPI只有结合毛利率来看才是有价值的，如果PPI上升，而企业毛利率仍然上升，那么，这样的企业能够战胜成本的压力，并且提升了市场定价权，具有投资价值；如果PPI上升而毛利率同步回落，甚至回落幅度更大，那么，这些企业进入瓶颈，既无力抵销成本上升的压力，也无权在定价权争夺战中增加话语权，他们在此次战争中落于下风，投资者应该敬而远之。

    我们来看几家主要的制造企业的走势，刚刚公布的鞍钢半年报显示，其毛利率比去年同期下降1.54%，武钢的半年报显示，其上半年毛利率比去年同期下降4.62%，这两家钢铁公司的股价跌幅基本与大盘同步，也在情理之中。我们对于宝钢、鞍钢、武钢这样的大型钢企存在美丽的误解，总觉得这些企业拥有定价权，但从毛利率下降与股价大跌来看，这些公司在国际市场上并不拥有博弈能力与定价权，他们有的只是巨大的体量与国内的垄断地位。

    由于苏宁半年报尚未公布，我们再来看另一家零售业巨头国美，在H股上市的国美，上半年纯利增长191.44%，达到11.5亿，综合毛利率从去年同期的14.92%提升到了16.33%，毛利率增长36%。国美的股价跌幅小于H股大盘跌幅，H股大盘从去年11月的高位下降44%，而国美下降36%，算是跑赢了同期丛聚在H股中的大盘资源类、重化工业等股票。

    让人痛心的是乘用车制造业，受限于中国的人口、能源与交通设施，中国乘用车的发展必然遭遇围追堵截，2008年以来，MyspiC钢价指数涨幅已达29%，业内普遍认为，钢材价格每上涨10%，将导致微车毛利率水平下降1.5~2个百分点。乘用车涨价了吗？这些缺乏定价权的公司所能做的是用一款又一款只有微小改动的新车型忽悠消费者而已。

    从上述数据来看，以制造业拉动的中国经济进入瓶颈，我们必须寻找到新的发展模式与新的引擎，相信奥运之后中央会出台宽松的政策对冲，但PPI高企与CPI高位运行的风险持续存在，中国理顺资源、产品价格的攻坚战开始打响。

    国家统计局公布的PPI与CPI数据显示了中国经济的不平衡，另一些先行指标则表明，中国经济进入下降通道。

    七月份采购经理指数（Purchasing Managers’ Index，下称PMI）跌至48.4，是自2005年1月指数问世以来首次低于50。按照陶冬的判断，在中国如果PMI跌破50，GDP增长可能降至9%以下，工业产生增长可能降至14%以下。除了生产成本指数仍高企于炽热的71.3。具有前瞻意义的新订单指数，在三个月内由65暴跌到46.2，出口新订单指数同期由58.9跌至46.7。采购经理们对宏观经济和市场前景的判断极度悲观。

    人民币对美元汇率中间价连续十天下跌，创出了自2005年7月人民币汇率改革以来最大一波贬值行情。一些研究人士认为人民币就此进入贬值时代，这样的结论为时过早，难道油价贬值时代就此开始？美国经济就此复苏？美元还将贬值，美股处于震荡之中，有什么实质性的标志让我们看到市场趋势形成？恕我眼拙，没有。这样的震荡除了让我们体会全球与中国经济下降的无奈，还让预言家有了胡言乱语的空间。

    那些呼喊房地产价格下降的人应该心满意足，他们不仅会看到房地产价格的下跌，还能有幸欣赏到所有资产品价格的下跌，还能亲自印证市场经济下行周期中，去除通胀的实际收入降低与资产品价格下降“双姝合璧”。

    笔者早已懒得喊救市了，跌到这个份儿上，虚招子层出不穷，还有什么好救的？并且，大小非问题不解决，救市只给了大小非与庄家出逃的机会。至于普通投资者，我只有一句话，到这个时候不要轻易割肉，以死猪不怕开水烫的精神，挺住。

注：今天参加老左的左道财门，刘磡先生认为人民币处于贬值，热钱会流出，我很尊重刘磡先生，但在观点上并不认同。
    应该放弃各个行业分割的观点，我们现在面临的是经济景气周期的改变。
    建议各位朋友看看扬韬先生对于法人股减持的计算，我们可以真切地了解大股东套现的冲动。
    洛华兄跑到办公室来大谈一通，他的外方内也方，总让我想起苏东坡的“一肚子不合时宜”的典故。很多人说他过于理想，其实还是天真，他在美国学到的投资术，实在是有些不合时宜的。

2008-8-11 成都商报

    记起奥运开幕前三天跑到京城，常住的那家宾馆“恕不对外接待”，许多志愿者与保安站在门口，他们以为我是参加奥运报道的，让我登记，看我不参加报道还这个时候闯进去，就狐疑地盯住我。我很不习惯被人当作一个可疑人物上下打量，只能落荒而逃，直接闯进朋友的办公室，要求给我张休息的沙发。

    这样的不便是有回报的。外国媒体记者表扬我们了，英国《卫报》专栏作家克尔索说，他们享受到皇室待遇，“3天时间里我们没有自己用手开过一次门，因为有热情的志愿者始终以帮助我们”。英国《每日电讯报》的记者说，“对于那些渴望看到末日来临的人们来说，我要让你们失望了——北京市民的热情欢迎，以及几乎令人尴尬的红地毯式的隆重接待，还有那美妙的球场。在这里，我根本没有看到一个匆匆忙忙正在赶工的木匠或电工。”

    这两件事情加起来，让我觉得当初的不便是值得的，不管怎么样，为奥运承担一点不便也算是贡献。对于大部分无缘充当自愿者的民众来说，最好的表现快乐心情的方法，也就只有承担不便与鼓掌欢呼。我倒是不在乎开幕式是不是鸟巢版的黄金甲，如果大家快活，黄金甲就黄金甲吧，金色看着喜气。

    奥运会开到现在，让我感动的是两个孩子。笔者对那个弹钢琴的小姑娘和随姚明出场的男孩子印象深刻，这两个孩子有个共同的特点，他们有压抑不住的天性，不惧怕身处大场面，也没有那么多的深刻分析与理解，只是快活地走走拍拍，挖挖鼻子，反而让人了解，“和”的意义首先来自于天性的释放。希望他们成长的环境一直可以释放他们的天性，不要像我们似的，被那么多的意义与价值所缠绕。

    大人回不到那两个孩子的童趣状态，只能浮想联翩——志愿者免费工作，甚至不让宾客亲自开一次宾馆的大门，那得有多少志愿者啊。这么多人离开日常工作岗位，这些企业、学校是不是给他们发薪呢，如果规模再大、时间再长一点，比如像中国人以前那样放个长假，我们是不是要求纽交所也跟我们一起休市看奥运，让市场围绕奥运的时间表打转转？这下子，奥运会就会成为名符其实的国际狂欢节了。让全球民众四年一次集体狂欢？哈，确实是个不错的主意。

    让人头痛的是，经济周期没有跟随奥运会节拍而动，欧洲、中国不可能再为美国买单了，奥运会开幕当天，美元对欧元大幅升值，人民币汇率同样不可能大幅升值了。但美国呢，危机还没有过去，房利美二季度继续巨亏，世界经济在幽暗深长的隧道中穿行。世界各主要国家的领导人借奥运PARTY的机会聚首，他们一齐在北京露面，暗示了共同抵御全球经济衰退的决心。

    中国股民很不乐意，奥运召开大盘居然是绿的，基金的卖出恐怕也得受严格限制了，有人还在用奥运之后各国股市的概率号召股民入场持股，请允许我对这种市场眼光的人蔑视一下下。没有明确的标志显示市场到了另一阶段，那些概率与决心都不是论据。

    让我们暂时忘掉市场，一起专心看看赛事如何？在家门口办赛事，容易吗？别老听着似准非准的预测、看着大盘给自己添堵了。

2008-8-12 新民网

    中国房市走到危急关头。

    近期房市的宏观调控上，出现了一些值得关注的现象。一方面，南京、无锡等地物价局采取直接行政手段控制房价；另一方面，长沙、成都等地方政府在托市，甚至由政府买单，以缓解房价下降给地方财政与开发商带来的巨大压力。

    不同的地方政府对房市的处理思路截然相反，在一定程度上恰恰反映了中国房市所面临的左支右绌的困局：房价既不能大幅下降，避免拖累银行与资产品价格，使50多个相关行业产量直线下降；房价也不能大幅上涨，这将把更多的民众推到保障性住房的队伍中，增加政府的负担。

    支持第一种做法的民众显然是多数，然而“民意”或者“公益”的名义不能为这种计划经济式行为提供足够的合理性依据。事实上，无论是南京还是成都，地方政府的做法是从一个误区陷入另一个误区。

    房地产行业充斥不公平现象，脱离民众收入，使得房地产市场非常不理性。房地产市场化的大力推进，一度成为拉动中国内需的主要杠杆，此后房地产行业与地方财政的密切结合，使房地产引起众怒的暴利披上了合法化的外衣。房地产利润之高，除了地方政府的土地招拍挂的收入，和占成本25%左右的税费之外，即使以目前18%的民间融资利率，房地产企业依旧有10%至15%的利润空间。

    房地产行业的风险在增加。据预测，在目前的需求状况下，维持现在的开发节奏，我国房地产业将出现4000亿元～5000亿元左右的年度资金缺口。同时，深沪等地出现成交量下降的情况。北京市房地产交易管理网最新数据显示，2008年上半年全市商品住宅期房共签约32286套房源(日签约183套)，与2007年上半年楼市签约的54390套(日签约300套)相比，交易量同比下降41%。与2007年下半年市场签约的66923套(日签约364套)相比，降幅达到51.8%。

    面临房地产行业转型的关键时刻，政府尤其应该保持非常清醒头脑，不应追随任何一种偏激的见解，而应站在中国经济和金融发展的高度来认识房地产发展，既要保障房地产的公益性质，同时给市场以必要的自由度，平衡保障型住房与住房市场，而不是发表一些挑逗性的言论，或者发出前后不一致的政策信息，致使市场更加非理性。中国房地产目前最关键的是实现软着陆，进入专业化、市场化与公益化并举的良性循环。

    就政策调控层面而言，国土资源部、住房和城乡建设部、商务部等有关部门切忌为临时应急，采取机会主义的做法，就某一时期的市场情况不断发文件进行政策调整，这种做法不仅使前后叠加的文件冲销了彼此的作用，更重要的是使市场发展缺乏战略规划，市场主体莫衷一是，从购房者、地方政府到地产商，都无法形成明确的预期。市场规划可以适时调整，但大政方针不宜朝令夕改，建设部门应有纲领性文件，作为市场的中长期指导。

    以外商投资房地产为例，笔者印象中就有十几个文件，自今年7月1日起，商务部将委托省级商务主管部门，对外商投资房地产业备案材料进行核对，并由地方商务主管部门进行审批及核对。审批权的下放疏通了外资投资房地产的渠道，从杭州出台的配套细则来看，也可以看出引入外资入市的动向。而去年商务部相继颁发了《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产企业审批和监管的通知》，以及《关于外商投资房地产企业备案有关问题的通知》，还在严厉收缩外商投资中国房地产的战线。

    政府所能够做、应该做、必须花力气做的，是建立保障房、经适房等公益性质的住房，明晰相关细则，解决资金渠道、建立公开及时的信息披露机制，科学制订保障型住房与有权享用保障型住房人士的标准，使之更符合房地产市场发展的要求。本轮调控房地产的最大亮色，是区分是保障型住房与市场购房之间的界限，政府与房地产商各尽其责，较2003年制订的政策有很大改进，但是不足之处在于行政之手过于涉足微观市场，试图用行政之手一刀切调控房价，调控思路还存在偏差。

    目前中国房地产融资之难，涌入热钱之多，市场机会之好，是历史罕见的。任由发展、不作调整的话，中国房地产市场将遵循商业、工业、住宅地产的模式，逐一被外资抢走，最终受害的还是中国经济和中国的购房者。改革进入深水区后，房地产的问题已不仅仅是房地产行业本身的问题，而是宏观经济调整和国际金融战争中至关重要的一环。

    要发展中国的房地产业，卡住房地产商的融资咽喉并不是好办法，卡住本土开发商咽喉的同时，拱手迎接外资进入。实际上，如果用国内收入房价来作为中国房价的基准，现在的房价确需下降；但以往外资购买房产没有限制，并且居民收入过于不均衡，这使得房地产很难以当地居民平均收入作为基准，大城市房价动辄与香港、伦敦的中心城区房价相比较，涌入的外资与其他资金拉高了房价，把中国的房价拉升到普通中国民众无法承受的地步。

    房价这么高，还能维持，以一句市场疯狂解释过于轻松，市场是不会轻易疯狂的，房市的现状恰恰说明，有资金在托盘，国际热钱与银行资金、民间剩余资金对中国房地产非常之热情。如果想建立一个面向国内消费者的房地产市场，那就必须控制外资。

    按照成熟房地产市场的运行经验，一是控制外资的行业准入，二是灵活运用税收杠杆。就我们目前的情况来看，限制外资的行业准入并不具备操作性。目前热钱大量流入，外管局的控制无法彻底堵塞外资流入的通道，因此，在人民币汇率市场化之前，锁住内部市场大门、调整房地产市场结构，培育本土专业素质强、有信托责任意识的开发商，建立严厉的监管制度，十分必要。

    要保证国内消费者的利益，政府应尽到该尽的责任：通过税收杠杆和拍卖土地，对高档商品房和外资购买的住房，征收高税收来弥补国内普通购房者资金不足，将相关收益专款专用到保障性住房。值得注意的是，调整税收并不是简单的加征税收，而是将税费规范化，理顺房地产税收体系，实行费改税。目前复杂、漏洞百出的房地产税费必须重新调整、简化，并用好房地产税，加上土地拍卖的收入，放到保障性住房专用帐户中去。

注：这篇文章是被王珏师妹逼出来的，她的认真让我难却其情。
    写楼市是个吃力不讨好的事，但我无愧于心，也不会因为他人毫无根据的臆测，就放弃对楼市的独立判断。
    媒体编辑、记者有许多理想主义者，比如南方周末、南方都市报、南方人物周刊、新京报、证券市场周刊等媒体的同仁们（还有许多，恕不一一列举），他们散布在各个城市，给我们带来真实，与希望。

2008-7-22 新京报

    深交所综合研究所法律研究小组上周披露《2007年证券市场主体违法违规情况报告》，在上万字的报告中，深交所重点统计了八类市场主体的市场违规现象，分析市场主体违法违规的原因，令人耳目一新的是，深交所在分析监管源头时，把矛头指向了证监会过于扩张的行政权力。

    报告指出，证券监管机构对证券市场实行集中统一的领导，在缺乏必要权力制约机制的状况下，证监会监管的内容和范围不断扩张，包括行业准入、业务审批、发行审查、上市监管、违法查究、风险处置、投资者教育和保护等。证监会还享有相当独立的立法权和规则制定权，并监督和指导交易所业务规则的制定。除此之外，证监会还承担着市场发展、平抑股市、“救市托市”等特殊职责。报告认为，正因为行政权力对证券市场的全面干预，不仅使上市公司成为中国最为稀缺的资源，也造就了现有的股市文化及种种负面的股市行为。

    以往指责证监会似乎是中小股民的专利，而交易所与证监会作为隐蔽的上下级，常常“为尊者讳”，对于证监会权利的滥用或者不作为，最多是圈内人酒桌上的谈资，“肉烂在锅里”。但此次，深交所却挑破潜规则，将监管方面存在的问题公诸于众。

    这是实事求是的态度。只有以实事求是的态度，中国股市制度建设才能在信息公开、相互制约中走向完善。

    在证监会获得准司法权之前，人们对证监会普遍持谅解的态度，认为对内幕交易处置不力是因为权力不够。许多人响应证监会的呼吁，要求赋予证监会更多的权力，以与股市权贵力量相抗衡。人们常常举的一个典型案例是，一个部级机构如何与同属部级的中石油、中石化等国有垄断企业相抗衡？在引征了国际市场的先进经验之后，证监会被赋予准司法权，这是其他行政部门所没有的权力。

    天真的投资者很快失望，因为与众多的内幕交易相比，受到追究的属于凤毛麟角。在证监会得到准司法权以前，2005 年，证监会曾公开发布信息称，自 1992 年成立以来，证监会通过行政处罚执法工作，查处了“大量”证券违法违规活动，处罚了“大批”违法机构和个人。“大量”和“大批”到底是多少？从受处罚的行为类别来看，违反信息披露行为共计 110 件，操纵市场行为共计 19 件，内幕交易行为共计 7 件，期货违法行为共计 44 件，其他证券违法行为 198 件，移送司法机关查处的案件共 86 件。据安邦的统计，平均每年只有 0.54 个内幕交易行为——中国股市成为当之无愧的“全球犯罪率最低的股市”。获得准司法权之后，2007年，券商、基金公司违规的案例虽然只有联合证券宋华峰和上投摩根唐建两起个案。司法救济渠道同样不畅，司法成本高，一些股市违约案件，甚至不能得到立案，例如江钻股份股改承诺不兑现案。

    人们终究会认识到，资本市场的纠偏与杜绝内幕交易是个系统工程，仅靠赋予某些部门以特殊的权力，无法改变市场生存的土壤，权力部门本身是否愿意作为能够作为，权力部门作为是否可以得到其他部门配合，是否能够被广泛理解，决定了市场的环境毒素是否能够降低。

    不仅如此，在诸如太平洋证券等蹊跷的上市案中，监管部门不能根据举证倒置原则自证其清白，这使人们对于执法者本身产生怀疑。这一要命的怀疑从根本上瓦解了有关部门杜绝内幕交易的艰苦努力。

    如果执法者本身不能自正其身，人们就会进一步质疑，他们要求权利的动机到底是为了肃清市场秩序，还是为了扩张地盘？将行政之手深入市场微观主体之中，并没有能肃清市场秩序监管监管者这一中国资本市场的终极命题再次浮出水面。当然，从市场的健康发展而言，给予监管者以必要的权力是恰当的，问题是监管者以权力作些什么。

    这是一个怪圈，为了杜绝内幕交易需要扩张证监会的权力，而证监会权力的扩张又成为寻租来源之一，在一定程度上降低了市场效率、增加了寻租式交易。要破解这一难题，有关部门必须对权力进行界定，把市场交易权还给市场主体，在诸如准入、业务划分等方面进行区隔。如果不能划分这一界限，行政权力的扩张就会成为对市场的侵蚀，就会成为秩序的破坏者而不是维护者。同时，设立独立的会计师等中介机构，以交易所为首的自律机制的加强，都是肃清市场秩序必不可少的外围因素。

    追究动机是不合适的，不管出于什么动机，深交所刺破潜规则的作法本身就值得称道，如果每个机构都能以理智、客观、公平的态度将信息与思考的结果与投资者共享受，市场自然会趋于理性。

    据上海证券报报道，截至7月10日，14家A股上市银行有8家陆续发布中期业绩预增公告：尽管同期股指大幅下挫，但上市银行本身有望创下本轮业绩增长高峰。多家机构预测上半年上市银行净利润同比增长有望达到70%，全年则在50%左右。 最高的中信银行，净利润同比预增150%以上，紧随其后是浦发，上升140%，民生银行110%，招商银行100%，兴业银行、宁波银行、深发展等则在70%到95%之间，工行达到50%以上。天相投资预测，整个银行板块中期业绩增长约为70%。中银国际预测，上半年上市银行净利润同比增长达到74%，环比增长达到约4.7%，第二季度净利润预计同比增长应在70%左右。

    为什么企业赢利下降，而银行利润节节高涨？答案很简单，来自于政府的优惠政策。银行赢利的大头仍然来自于息差和有效税率下降，以及一些银行拨备支出付增长。如工商银行业绩增长，31%来自于规模扩大和利差扩大，12%来自于有效税率下降，拨备支出压力下降贡献7%，中间业务对增长贡献仅1.2%。招商银行规模因素为增长贡献28%，息差因素贡献33%，中间业务贡献1.7%，有效税率下降贡献28%，拨备支出负增长因素贡献17%。中间业务增长是银行长远赢利能力的试金石，虽然银行中间业务节节上升，但在总体利润盘子中，仍然微不足道。

    银行利润增长，不是基于市场化竞争之后赢利能力的增长，而是因为政策仍然在给银行吃独食。息差是存款与贷款之差，我国从去年开始加息，采取贷款利率设下限存款利率设上限的政策，与CPI相比，存款负利率达到4%左右。按照现在全国银行存款18万亿计算，银行少付了至少4%的存款利息，就吞噬掉了全体国民理应享有的至少7000亿资金利息。同时，由于货币紧缩政策导致企业信贷成本提高，存款者存款缩水与企业的信贷成本，共同打造了花团锦簇的银行利润。这并不是整个社会财富增长所达成的共赢，说到底，不过是财富搬家游戏，从企业与存款者的口袋，搬到了银行的帐户中。

    所得税率的改变也为银行利润增色不少。从2008年1月1号开始，银行大部分分支机构所得税率一次性从33%的所得税率下调至25%时，少部分分支机构（主要是深圳地区）则是从原来的低税率逐步向25%的所得税率上调。仅此一项，就将使上市银行08年净利润整体提高11-12个百分点。在不同的盈利水平假设下，净利润提高约数百亿元。

    银行业还有特殊的“坏账拨备”机制。逾期贷款，可以按照一定比例计提坏账拨备。计提标准各个银行各不相同，最高的浦发银行，拨备总量已经接近坏账规模的200%，最少的深发展，还不到60%。银行减少拨备就能释放利润，隐藏利润则多提拨备，如工行、浦发在2007年的做法，这成为银行最方便的财务游戏手段。

    银行的主要利润源自于政策优惠，再加上信贷控制、窗口指导，所有银行利率一体化不反应市场贷币供应情况，哪个银行还好意思说，自己的赢利增长是源自于市场竞争力的增强呢？也正因为如此，我们才可以理解，为什么企业业绩不佳、赢利下滑，但银行却能反其道而行之。仙人并无妙法，有的不过是财务转移游戏，加上各种勉强称得上市场行为的中间业务的上涨。

    掠夺式的利润行之不远。如果中国经济大环境出现问题，银行的利润注定无法持久，对于产业资本的掠夺到达临界点，情况就会逆转。当企业利润不足以支撑高额的信贷成本，银行的坏帐就有增加的风险；银行坏帐上升，必然紧缩信贷，造成赢利大头存贷差收缩；随着资本市场风险增加，居民定期存款上升，银行成本就将上升。到时，银行赢利的美妙滋味会被恐惧所替代，最后买单的必定是全体纳税人。

    当然，逆转的时间可能比较长，摩根大通认为，今年国内银行帐面值仍然非常安全，到2009年银行股平均利润可能下滑至17%。报告测算银行的不良贷款需要于2009年激增50%到80%，才会导致银行股盈利没有增长。但这个数据并不绝对，如果银行贷款抵押品如房地产价值缩水，则在经济下降周期中，银行业坏帐上升将以几何级数增长。

    考虑到金融与实体经济存在时间差，实体经济效益下降要半年以上才能传导到银行。因此，银行漂亮的半年报，恐怕是走在十字路口的中国资本市场与中国经济的一贴安慰剂。如果实体经济继续下挫，银行赢利狂涨是最后的疯狂。

注：对银行的看法与扬韬兄看法相似，他研究细致，我对M3关注更多。如果中国经济不景气，银行业岂能一枝独秀，政府托底能托多久？我们需要以常识考虑这一问题。
    晚在深圳与友聊，谈及中国经济现状，说中国经济转型目前面临的问题都是假问题，垄断企业的壮大、企业家精神的衰退才是真问题。这一问题不解决，开放得越快，转得越快，死得越快。郭兄以珠三角为例，他是实业界人士，对此有切肤之痛。视角与旁观者不同。
    周末到了，祝朋友们周末快乐！

又注：有人写文批驳此文。欢迎探讨。
    所得税两税合一带来了税制的公平，是好事，增加银行利润是事实，所得税是财税政策吗，是经济政策的主要部份。
    如果说两税合一是为了公平，负利率的的确确加剧了不公平。负利率导致银行收益大幅增加，不是我说的，是银行报表告诉我们的。银行利润被通胀吃掉？银行计算利润时没有用通胀指数修正，民众不仅要承担通胀，还要承担负利率，难道负利率对银行有害对民众反而有利？天下第一厚脸才敢说这样的话。负利率与通胀都是财富的重新分配手段。在中国，利益重新分配还包括零和的资本市场。上市银行是中国利益重新分配的获益者。

    周小川行长愿不愿意加息，都不能改变负利率对银行利润有利的事实。接下来，我们还得为农行几亿元坏帐买单，是的，你可以说剥离给了资产管理公司，但最后谁来买单？20%的回收率已经很好。
    流动性紧张对银行和企业都不利，相比而言，对于中小企业与中小银行更不利。银行利率上浮会隐性到达市场利率区间。
    窗口指导总会变成笑话。至于说中间业务，不提也罢，也多少是强卖的？占比多少？摸着胸口问问自己吧。或者看看陆磊以往的统计。
    如果文章有问题，我会承认。但从建行贱卖等一系列争论开始，让我更加了解银行业界某些人士强不知以为知，拉虎皮当大旗的手段。当然，这些讨论会是一些央行封的金融学家替央行说话的。
2008-7-12 每日经济新闻

    从国际上来看，创业板式微，主板坚挺；全球市场下挫，处于次贷漩涡中心的美股相对坚挺。这说明，创业板科技股开始式微，目前尚未找到新一轮热点，新能源商业化前景不明，因此，并未转化成资本市场上的热点。从03年开始发轫的新能源还没有形成网络股似的大泡沫。而道指的相对坚挺，则说明就全球范围而言，美国大型企业最能抵御通胀压力，一则网络等高科技已经转化为美国企业的生产力，二则美国企业有较好的风险转嫁能力。

    具体数据可以看出这一点。美国纳斯达克市场2000年3月达到最高点5132点，而后调整至2002年10月达到最低1108点，期间跌幅78.4%，相当于1006年8月的水平，2007年10月，反弹到2861点开始回落，属弱势反弹。此间，道指创下新高。

    即便全球股市大幅下挫，道指作为代表美国最能抵御通胀的集群仍然保持较为平稳的走势。道琼斯指数在2000年12月达到11750高点后出现回落，最低点在2002年10月的7197点。跌幅39%。这个看起来巨大的跌幅，在此轮全球市场调整中的跌幅是最小的。2007年10月，该指数最高14200点，创下新高。最近低点11630点，目前11840点。从07年10月11日到08年7月9日，道指从14198点下跌至11147点，下跌21%。道指仍有可能继续下跌，但下跌幅度仍远远小于其他市场跌幅，可见，虽然美国金融危机风险巨大，并已蔓延至全球其他资本市场，但是并没有影响到美国主要的实体产业。这也是美国金融股狂跌，而诺贝尔经济学获得者卢卡斯等人坚定看好美国实体经济的理由。

    从国内来看，对于资本市场的考量已经让位于热钱大战。短期内抑制通胀摧抑热钱，仍是政策的主线。我希望投资者能够看清楚这一点，把紧缩政策当作常量来看考虑，而不要抱有侥幸心理，把短期的放松当作长期的利好。看看报道，威海当地导致热钱搭乘渔船直接入境，可见目前的金融博弈已经严重到了什么程度！与此相比，让国内投资者损失一些帐面财富又算得了什么。

    不得不说的是，市场估值水平不断降低。不同行业的市盈率水平，无论静态还是动态，都在不断降低。如扬韬所说，市场出现了众多市盈率低于10倍的股票，却依然乏人问津。很多弹性差的股票，跌幅20%，30%，40%，乃至70%不反弹。这说明，市场估值重心下移了，以后中国市场将出现越来越多的仙股，从仙股解套比登天还难。离开垃圾吧，那里有黄金，但更多的还是垃圾。为垃圾为伴，会让你的资产彻底垃圾化。

    相比于美国道指，我国主板市场只能说是创业板，成长性高、风险极大。目前已经预告半年报的624家A股上市公司624家公司，389家预计同比增长，所占比例为62.34%，逾六成的公司业绩同比出现增长，净利润可能翻番的公司甚至占到四分之一强。全球还有其他什么成熟主板市场的上市公司能录得这样的业绩呢？只有创业板才能如此疯狂，不难理解，A股市场的走势波动更接近于纳指，还不是道指。相对于百年老店，A股市场的上市公司会有疯狂的高溢价，但更多的是泥沙俱下的新兴公司所造成的折价。

    市场发生了如果深刻的变化，有没有什么没变的呢？有，A股市场惟一不变的就是炒作，就是做庄，就是疯狂炒作背后极度的恐惧与贪婪。

    我对袁隆平先生保持敬意，但是，科学家的诚恳与上市公司的炒作、与上市公司炒家无关，全球农产品价格上涨、袁隆平先生的杂水稻之父之名无不成为炒作的理由。

    从4月初开始，业绩平平的隆平高科从13元起步到5月14日上摸47元，25个交易日里上涨了2..6倍。从6月25日到7月8日的10个交易日内，隆平高科股价再度飙升，复权后的最高价达到49．97元，股价再度接近翻番。7月10日再次出妖蛾子，从接近涨停到下午打近跌停，换手31%，明显有操作痕迹。市场从交易纪录猜测广州等地私募作祟，而推荐隆平高科的中信证券，其食品饮料行业首席分析师许彪，是隆平高科的独立董事。公司控股股东长沙新大新集团有限公司，久在资本市场游戏，算得上是资本老手。曾在2001年间接控股了湖南另一家上市公司亚华种业（000918）和前身为湖南证券的泰阳证券，2002年年底，长沙新大新又从亚华种业退了出来。

    建议有关部门好好检查一下类似北辰实业、隆平高科这样的庄家操纵股，同时也对太平洋证券发表权威调查意见，而不要急于今天发消息、明天出利好，给投资者吃空心汤团。

    这样的炒作是中国资本市场的羞耻，一个国宝级的科学家成为炒作的题材，一个经营业绩不佳的农业研究机构被炒上了天，他们对于袁隆平科技的生产力添砖加瓦了吗？庄家操纵、权钱交易与国有股减持已经摧毁了一次中国股市，难道还要让他们摧毁第二次吗？

注：此文申草建议撰写，在写作过程中与扬韬有探讨。多谢他们。2008-7-11 每日经济新闻

    难产十多年的燃油税成为热点。再难产，燃油税也得出台，这是中国平衡经济发展、打赢金融战争的需要。

    能源、新能源与新能源挂钩的粮食已经成为重要的金融武器，当中国埋头在靠低价制造业解决国内的发展和就业问题时，募然回首，发现外汇所能购买的原油大幅下降四分之三，辛苦赚得的财富直接缩水。

    中印消费成为世界投资基金炒作高油价的现成理由。跨国能源巨头BP7月8日在北京发布了《BP世界能源统计2008》。数据显示，去年全球石油消费增长1.1%，略低于过去十年平均水平，其中，中国的石油消费增长低于平均水平；但石油价格却上涨了11%，显示高油价背后隐伏着巨大的投机力量。目前全球原油需求在每天8500万-8700万桶之间，同时供应量也基本维持在这一水平，且世界大油田还具备增加供给的能力。而全球的石油期货交易金额高达800亿-1100亿美元之间，已是实际石油贸易额的8-10倍，据其他投行估计“石油资金”已在1万亿美元以上。

    纽约商品期货交易所的油价从1998年12月见底11.95美元上升到目前的140美元左右，涨幅高达11.6倍左右，以石油消费量的上涨无论如何都是说不通的，惟一可能的解释是全球资金围猎商品期货，而石油由于有刚性消费的支撑，成为全球炒家透支未来预期的主要商品。就在此次油价小幅下跌之前，高盛出台报告声称油价将涨至每桶170美元以上。

    对于中国而言，有两个办法可以破除高油价魔咒，一是能源消费增长速度显著下降，二是中印理顺能源价格，实行正确的激励机制，降低成品油补贴。理顺油价、出台燃油税是其中必不可少的改革手段。

    可惜，中国燃油税迟迟出不了台。燃油税与油价、经济环境、部门利益息息相关。2001年，时任国务院总理的朱镕基对当年燃油税下马给出的解释是油价太高，当时油价是每桶28至30美元，而2000年油价是25美元，现在是140美元。2001年前后正是国内石油巨头上市融资的高峰期，但所获资金基本用来拓展上下游产业链，而没有成为石油市场化改革的成本。同时，燃油税取代公路养路费、公路附加费公路运输管理费等附加规费，势必会触动公路管理部门的利益。燃油税在中央与地方、在税务部门与公路管理部门之间如何分配，的确需要协调，中国拟定中的燃油税属于“费改税”的一部分，将取消公路管理部门的规费，转而收取燃油税，纳入公共财政。

    国家发改委副主任张国宝曾表示，一旦征收燃油税，很多道路的收费将被取消，交通部门担忧，在收费站工作的30万职工可能失业。

    目前的情况是，国内石油产业垄断难破，无法形成真正的市场定价机制，燃油税受制于高油价与交通管理部门的利益纠纷迟迟无法出台，而中国外汇以原油等商品计价的购买力节节下降，同时，受到税收机制的错误激励，国内用油消耗过大。

    一个明显的例子是，在今年小排量车的销量一直萎靡不振的情况下，进口大排量车的增幅却几近翻番。据国家信息中心统计，今年1－5月，我国进口乘用车销售14.9万辆，同比增长81%，其中多数为大排量汽车，增速惊人。数量巨大的公务用车对于油价上涨有着强大的免疫力。

    燃油税的出台可以改变错误的激励，多用油者多纳税，取消难以监管的规费代之以税收，有助于建立透明的财政体制。油价、燃油税、资源税、产业转型等等，数位一体。燃油税不会是个单独的工程。从长远来说，环境问题仍是全球关注的重点。美国与中国虽未加入《京都协定书》，可以不受国际市场碳排放权的影响，但从此次G8会议来看，碳货币迟早会成为石油货币一样的全球财富新型分配形式。此时不未雨绸缪，我们将重蹈原油期货的覆辙，将财富白白送给国际投资者。

    理顺能源价格、建立正确的税收激励，需要壮士断腕的勇气，目前的形势非常明确，改革能拖则拖的结果是，中国的经济被国际金融市场卡住命运的咽喉。
2008-7-9 现代快报 南方都市报

    6月17日，股市连跌十日、信心降至冰点，市场各方如热锅上的蚂蚁。在此关键时刻，三一重工召开新闻发布会，承诺自愿锁定两年于当日解禁的5亿多股三一重工股票，如果两年内三一重工股票二级市场价格低于2008年6月16日收盘价的两倍，三一集团将不通过二级市场减持所持有的三一重工股份。这不仅让管理层宽心，也被股民贴上义举的标签，甚至有人号召全体大小非股东一起来学习三一重工的雷锋精神。

    应该承认，相比其他所谓的大盘蓝筹股而言，三一重工对于流通股股东的利益较为重视，但三一重工允诺不减持大小非被不当地赋予了过度的社会价值，甚至认为是中国股市全流通时代的里程碑事件，实属言过其实。

    三一重工此举相当于在两年时间内做多本公司的股票，其股票价格的下限是两年时间内上升2倍，相当于每股55元左右，这是控股股东基于行业与企业发展前景给出的隐性期权价格。

    三一重工之所以如此行事，缘于控股股东对于控股权的要求。他们希望牢牢控股，把企业做成百年老店。根据2007年年报，三一重工集团持有三一重工61.29%的股份，一股独大，而三一集团的控股者为董事长梁稳根。三一重工股改伊始，梁稳根接受《财经时报》采访时强调，他视三一重工如生命，有生之年不会放弃控制权。同时表示，股权分置改革不是大股东套现的唯一办法，他只想通过改革从根本上解决大股东动力不足的问题。

    三一重工的允诺还来自于行业发展的底气。三一重工的发展势头很好，从市场价值来看，大股东用不着象那些顶着职业经理人的高管一样，慌不择路进行套现。三一重工受惠于中国基础建设的大发展，而不受制造业转型之累，其所处的工程机械行业的发展与国家基础设施建设的投资密切相关，目前中国工程机械行业尚处于成长期，三一从成立以来一直在高速发展。按照梁稳根的说法，“2002年我们的销售额只有一个亿，去年2007年是180亿元，在5年之内我们要做到1000亿元销售额。”长期持有，享受溢价是最好选择。

    不只如此，三一重工还是资本市场的弄潮儿，惯于高抛低吸在市场获利，要套现不一定非要急吼吼地用二级市场减持的办法不可，完全可以采取杀伤力更小的隐蔽操作法。

    2007年8月，三一重工公布定向增发结果。从4月12日至8月20日期间，三一集团、三一汽车制造有限公司、三一重机有限公司分别从二级市场减持三一重工股份458万股、312万股、286万股，共计减持1056.9万股(占总股本的1.06%)。至此，三一集团尚持有三一重工股份6.15亿股，占总股本的62.06%。此间三一重工的加权平均股价为每股38.97元，每股股价最低从27.40元到最高55.08元，区间涨幅为23.79元，上涨幅度高达86.94%，保守估算，减持的关联企业获益3亿元以上。

    2007年11月，三一重工发表公告称，2007年8月21日至2007年10月31日期间，三一集团、三一汽车制造有限公司共从二级市场减持公司股份12179621股(占公司总股本的1.23%)。本次减持后，三一集团持有公司股份610755574股(占公司总股本的61.57%)，三一汽车不再持有公司股份。从8月21日到10月31日，三一重工的加权平均价为55.08元，三一重工与三一汽车共获利6.7亿元左右。

    三一重工投资H股市场，同时在定向增发3200万股，基金公司认购1500万股，券商保险信托认购1600万股，其中上投摩根系基金认购达到800万股，加上该基金公司旗下基金截至6月30日原本持有的3087万股，上投系基金总共持有三一重工的股权超过4％。而在11月的抛售中，上股摩根中国优势证券投资基金抛售347.19万股，获利不菲。

    三一重工考虑企业长期发展与流通股股东稍多，但绝不是市场的活雷锋。如果对三一重工现在的义欢呼再三，是否有必要对高抛低吸的市场行为大张挞伐？大小非减持不可能以大股东承诺的方法解决，否则中国资本市场将以美好的道德高悬全球，而基于市场利益的金融衍生品全部无法出笼。只有建立融资与大小非减持的规则、只有征收利得税才是减轻大小非的出路。

    如果三一重工的行动受到鼓励，则是管理层在后股改时代避免市场急剧下挫的救急之举，如果是三一重工的自觉行动，则是高管策略的一部分。三一重工总裁向文波表示，“全流通时代这个特殊时期，市场非常敏感脆弱，上市公司有义务维护社会稳定维护资本市场稳定”，投资者全盘接受信以为真，那真是没有白戴“不成熟、不理性”的帽子。

注：对于市场见仁见智，但除了特殊情况外，以道德代替制度，代替市场，是倒退，对此不应讴歌。实际上，市场有自己的逻辑，也有自己的利益交换关系。三一重工此时不减，印象分大增，对开拓日后的空间大有好利。
    油价继续下跌，美元上涨，是转折吗？不是，而是特殊的阶段开始了。
    周末6月12号到深圳观澜湖高尔夫球会，参加南方人物周刊的活动，探讨经济，从金融来看企业竞合，区域竞合。

    有几个没想到：没想到奥运行情如此赤裸裸，新华社发表文章表示“7月中级反弹可期”；更没想到，国际市场如此配合：A股市场上涨，亚洲周边市场日本、新加坡、香港地区走高，虽然《华尔街日报》继续鼓吹原油上200美元，但美国原油期货出现下跌势头，截止昨晚11点，美股走高。这导致国内航空板块受到油价、补贴与奥运市场上升的刺激，而节节走高，而金融安全被提到前所未有的高度使地产及其相关板块有了想像空间。实在是太巧了。这个世界真是什么奇迹都会发生。

    不得不泼一勺冷水，资本市场与全球与中国宏观经济一样，存在严重的不确定性。如果此次“中级反弹”是短暂蜜月的开始，那么，最理性的做法是在合适的机会找到接鼓传花的下家。

    全球经济处于动荡期，美国经济没有起色。在G8会议召开之前，俄罗斯总统梅德韦杰夫对美国经济不稳定进行了尖锐的指责，认为美国已经陷入实质衰退，应该重新考虑以美元为中心的全球金融秩序。这番指责掩盖的是如火如荼博弈的国际能源。发达国家已经无法独自处理全球经济难题，位于华盛顿的智库布鲁金斯研究所(Brookings Institution)外交政策负责人卡洛斯•巴斯卡(Carlos Pascual)认为，传统的G8成员体系已不再具备解决全球重大问题的实力和财力，在很多问题上有必要让更多的国家参与。事实上，美国的衰退使欧洲遭受池鱼之灾，不断加息重挫了欧洲经济，欧洲从二战以后就不是经济的火车头，对于福利的过于依赖让他们失去了创造力，以及经济振兴所必须的勤勉。从全球资本市场来看，表现是上世纪70年代以来最差劲的。

    中国经济同样面临不确定的挑战。最近，国家领导人在江苏、上海、山东、广东等地考察工作，对当前外贸、金融等方面发展形势表达了关注。虽然中国经济与风雨飘摇的世界相比，仍然属于安全的避风港，但只是相对而言。国家领导人的视察从反面印证了对经济不确定因素的极大关注。

    在市场经济的腹地浙江台州，台州市发改委的一份文件显示，台州市5371家规模上企业中，亏损1111家，亏损面达到20%，亏损企业亏损额为3.09亿元，增长55.7%。受人民币升值影响最大的广东省首当其冲，广东省统计局6月30日公布的统计报告显示，今年前5个月广东规模以上工业企业实现利润总额938.02亿元，比上年同期小幅增长4.3%，利润总额约占全国的9%，增幅远远低于全国20.9%的水平。值得关注的是，前5月广东规模以上工业企业亏损数量达11006家，增长12.7%，占全省工业企业的26.0%；同时企业亏损额增长49.3%，增幅同比提高25个百分点。

    不仅如此，价格控制已经难以为继，虽然发改委控制煤价，但计划外的煤炭依然大幅上涨，电煤库存下降，一些电力企业已经无钱买煤。中国经济前景还不明朗，有关压通胀还是保增长的争议趋于白热化，这说明，决策层还在等待形势进一步清晰。

    如果实体经济形势是如此不确定，我们怎么能指望资本市场的形势是十分确定的？所谓确定说，不过是心理战术的一种。

    有趣的是，在同一天，《中国证券报》与央行的《金融时报》各自发表了对股市的看法，一喜一忧。《中国证券报》题为《股市稳定健康关乎经济全局》的文章重提中国资经济需要强大的资本市场，居民财产性收入依赖资本市场，股市下挫已经使估值合理，大非股东的承诺增加了市场投资价值。而《金融时报》《理性看待当前中国股市调整》的文章则提到中国“新兴加转轨”的市场特性，提到全流通下估值重心的下移，而IPO步伐未停止表示“中国资本市场能拥有海纳百川的容量”。

    中国资本市场不确定因素甚多，惟一确定的是全流通之后估值体系的下移，大小减持承诺的学雷锋之举无法改变这一点，并且，在笔者看来，这一承诺增加了未来的不确定因素。

    投资者怎么办？《金融时报》的忠告是，投资必须学会适应。当一切无可更改，让我们承认现实。对于行将展开的奥运蜜月行情，保持“平常心”——既不要被唱空者吓破了胆，也不要期待什么绝地反攻。经济没我们想像的好，可环顾全球，我们应该承认，也不会比其他国家更糟。

注：笔者曾写文股市大变局就在眼前，指的就是管理层做大市场容量（金融时报称为“海纳百川”）和大小非减持，导致整体估值体系下移，中国资本市场享受新兴市场溢价的时代过去了。 平准基金，不是空穴来风。 晚十点半央视二套“牛熊一年间”讲清算，媒体并不麻木，有时只是无奈。

    6月24、25日，股市两天收出阳线，技术派预言成真。普通投资者为此击节称庆实在嫌早了一点，奥运行情在6月中旬出现，有什么值得奇怪的吗？了解中国资本市场特色的人，坚信有奥运行情出现。为了奥运稳定，可以相信，奥运会闭幕之前不会有大的经济调整动作出台。

    不仅证监会高官接连出面护市，就是其他部门的官员也表现出对股市的呵护之意。前统计局局长李德水撰文称股市跳水只是暂时现象，中国人民银行行长周小川称“经济和金融市场出现问题部分是由于政策缺陷或监管不足”，言下之意是中国实体经济没有发生问题。央行旗下《金融时报》发表“30年经济增长成果反映在股市上正好在2800至2900之间”的文章，以金融管理者的角度给市场定出政策底，在人们熟知的3000点以下。

    近日一批保险机构开始申购开放式股票基金，股市资金流向统计显示,上周,保险资金(T字席位)净买入8.5亿元。折价率颇高的封闭式基金再度受到险资青睐。24日封基强劲反弹，深圳基金指数最大涨幅一度超过6%。开盘交易的33只封闭式基金,其中有16只基金涨幅超过5%。

    有人因此乐观地认为，上证综指跌破2800点给长线资金提供了战略性建仓机会。天知道，很多基金自己都在不断发表看空市场的言论，保险资金却因为看好市场而对基金情有独衷。比较靠谱的推论是，险资进入基金是为了挽救资本市场的断粮风险。根据一季报数据，由于基金业绩不理想，直接导致基金持有人4月份大量赎回，基金持有A股的流通市值在不断的下降。基金巨量赎回与市场信用失灵相辅相承，直至资本市场失去流动性。这与次贷危机发生的机理不同，而信用失灵的结局类似，投资者失去了一切信仰，宁愿把钱死死地攥在手中。

    可以佐证资本市场流动性缺失还有一个证据。

    我国流入的热钱规模惊人，社科院张明先生的研究结论，高达1.75万亿美元，与我国目前的外储存量等量齐观，大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。虽然对热钱具体规模尚存在争议，但规模巨大则是共识。

    令人奇怪的是，中国资产品的价格并未随之高涨，这一违反常识的现象只能说明，大部分流入内地的热钱聚集于银行，也就是说，人民币本身成为最好的资产品种，人们不必借道股市与楼市，或者实体经济，所有这些都会遭到政策不确定性的风险，实体经济转型远未成功，还有什么比升值预期明确的人民币更安全的呢？并且，再严厉的政策面对人民币估值同样无能为力，因为打压人民币付出的代价更大。另一个可能是，我们低估了进入风险投资、资本项目、经济项目领域的外资数量。最明显的是，房地产虽然市况低靡，但房地产的开发投资增速超过32%，商业楼盘仍然畅旺。

    实际上，按照最新数据，2008年1-5月全国吸收外资增长54.97%，但全国新批设立外商投资企业11915家，同比下降20.95%；实际使用外资金额427.78亿美元，同比增长54.97%。大量外资去向不明，所谓外资转入中国实体经济是个幻像。

    中国经济面临的不确定因素还在加深，实体经济转型处于关键阶段，过多的钱在追逐人民币本身这个资产品种，严厉的价格管制暂未有松动的迹象，说明我国的金融资产配置出现了严重问题。奥运之后市场不确定性更多，价格调整、货币政策可能一一出台，这样的局面持续下去，按照周洛华先生的观点，不出半年，我们就会求着外资进入，各地政府又会展开一轮招商引资的新高潮。

    不确定性增加而股市上涨，不仅说明股市超跌出现技术反弹的要求，也表明奥运稳定的重要性。在技术派大肆看多的时候，谨慎行事的人可以考虑减轻前期在资本市场的亏损。什么是反弹的好处？这就是。

注：公布了163信箱之后，收到很多来信，尤其是一些朋友，你们提供的一手信息获益非浅。之所以能够坚持，思想不枯竭，要感谢你们，就像我感激周洛华兄等的专业挑刺，这种挑刺等于指教。仍要道歉，无法对所有信件一一回复，但请放心，所有的信件都看了。郭大姐，包括你的，我看到了。

为巴曙松先生作一广告

    本周日（6月29日）10：00巴曙松博士在知钱俱乐部演讲
    2007年8月巴曙松博士曾经为中央政治局第43次集体学习主讲世界金融形势与深化金融体制改革。
    2007年9月2日做客知钱俱乐部，预言投资理念的二次革命，A股与H股将逐步接轨。当时A股平均价格差不多是H股的两倍。现在，大部分A股对H股溢价已经不超过两成，甚至部分股票出现A、H股倒挂。
    有兴趣的朋友请前往。提醒，并非免费。

    主题： 《通胀背景下的A股策略》
    时间：  2008年6月29日（周日） 10：00

    资本市场的表现让所有人瞠目结舌。现在所有人都想追问的是，股市下一步如何发展？

    前财经官员纷纷建言，出来抚慰人心。恕我直言，这样的抚慰缺乏说服力。如国家统计局原局长李德水先生说，中国股市不会辜负成熟投资者。事实上，中国股市经常辜负投资者，不管是成熟的，还是不成熟的。比如，基金亏损一万亿元，基民不得不为信奉机构投资者的政府所倡导的成熟交出高额学费。
   
    中国证监会机构部主任黄红元释放出旨在“托高人气”的声音。表示证监会无论出台任何政策或者一个规则的制定、起草、颁布，都会关注它对市场的持续良好发展是否起积极、好的作用，而不是起阻碍作用。这话说的是政策起草者的初衷，但政策出台之后偏离目标的也不少见。当时国有股减持也是为了市场健康，结果是市场彻底失灵。

　　16日，中国证监会前主席周道炯在公开场合“托市”，认为我国资本市场发展很快，取得很大成绩，虽然在发展过程中出现了不少问题，但是这些问题今后都会逐步解决，“我国资本市场是一个前景很好的资本市场。”谁都承认，中国经济与资本市场前景美妙，包括进入中国的国际热钱，但这一表态无法解释中国资本市场的大起大落，无法安慰损失巨大的投资者，包括那些信奉价值投资亏损巨大的人。

    笔者仍然相信，政策底是3000点。看看股市6月18号莫名其妙的大涨，主要由权重股带动，近844家股票上涨，近百家个股涨停。万众瞩目的上证综指收盘于2941.11点，离3000点一步之遥。“石化双熊”表现可圈可点，中国石化涨停，中国石油大涨5.58%。这让人相信，股市仍然是有形之手掌控之下的股市。

    从操作技巧来看，我仍然强调应该关注大盘蓝筹股，可以对冲能源价格上升等不确定因素。

    周洛华先生曾指出，为了对冲石油价格上升所带来的风险，国际对冲基金以同时做多道琼斯和石油，原因很简单，当油价上涨时机构可以收获油价上涨之利，而道琼斯作为美国最有竞争力的上市公司群，可以有效抵挡油价上升所带来的压力。

    这绝不意味着我国的沪深50、沪深300等大盘蓝筹股公司也是最优质的上市公司，可以抵挡油价上升所带来的冲击，但这些公司是最受优待的公司，并且占据了中国产业链的上游。也就是说，这些企业是理顺能源价格最大的利好者，并且，如果价格不理顺，政府的隐性补贴承担了对冲的部分风险。如最近政府对电信巨头重组以及中石油、中石化的巨额补贴。

    中石油、中石化股价的上涨托赖于国家发改委的表态。6月15日，发改委指出，我国将积极稳妥推进能源价格改革，择机进一步理顺成品油和天然气价格。这猛然提升了中石油、中石化的利好预期。

    这不是良好的经济业态，不幸却是我国股市的现实，扭曲的资源配置在我国使得对冲的目标公司只能锁定在能够获得政策优待与能源价格上涨红利的大盘蓝筹股上。在李德水先生的托市言论中，真正值得关注的是，“目前进行的宏观调控决不是‘紧缩’二字所能代表的。在具体执行中，还有‘区别对待，有保有压，不搞一刀切，不搞急刹车’等一整套成功经验”，投资者需要找出哪些是保的，哪些是压的，以寻找对冲对象。

    资源的错配扭曲了我国股市的对冲机制，这是中国股市的利空，而不是利好。PPI的上升与CPI的下降，显示中国经济存在扭曲，当扭曲达到某种极限，政府只能放开价格，位于中下游的企业、包括私家车等消费品都会感到巨大的冲击，而对公共交通以及质量优异的大型客车则是利好。如果有一天，央行不得不为了应对无法遏制的通胀提升利率，那么所有的机构应该减少债券的持有量以避免风险。

    近期惟一真正的利好，是正在发酵的王益案件。另一利好王一重工全流通恐怕只是个案。前者说明最高层对于肃清中国股市秩序的决心，众所周知，内幕交易是我国资本市场最大的不确定因素，如果王益案件可以一查到底，说明股市内幕交易的不确定性正在减少。

    从根本上来说，摧抑股市特殊利益群体，破解股市拯救国有企业的谬论，建立股市正常秩序，使股改尊重投资者的精神内核得以彰扬，才是中国股市向好的前提。

　　“分红”年开始之际，应对“垄断企业利润大幅下行”之说倍加警惕

　　文/叶檀

　　中国经济的基石之一是大型国企。国企利润下滑，是中国经济下挫的前兆——这是个与市场化进程相左的结论，却是事实。
 
  　目前，我国重要行业的主要骨干企业都是国企，国企与国有大型项目是银行贷款主流，资本市场70%以上融资归国有控股企业。

　　现实似乎很残酷。国资委发布的统计数据显示，今年1～4月石油石化和电力行业效益大幅下滑，两个行业合计减利663.4亿元，拖累国有重点企业利润微降1.3%（2007年同期为增长34.8%）；与之相关的另两个数字则耐人寻味：一是另外19个利润增长的行业合计增利667.9亿元；二是煤炭、贸易、冶金、石油石化等主要行业收入增速均在30%以上。

　　上述统计不得不让人浮想联翩，因为从今年开始，国企将结束十多年的不分红历史，原本利润以万亿元计的央企（尤其是石油电力等赢利大户）这时偏偏出现“利润大幅下滑”，让人不得不怀疑其中是否有少缴利润的内在冲动。

　　站在第三方立场上的国家统计局的数据要“靠谱”得多：历史数据显示，2007年1～2月和1～5月，全国规模以上工业企业实现利润分别增长43.8%和42.1%，均低于国有企业的利润增速；而2007年1～8月和1～11月，全国规模以上工业企业实现利润分别增长37.0%和36.7%，均高于国有企业的利润增速。

　　也因此，对于央企特别是垄断企业利润大幅下滑，我们在保持警惕的同时，更要防止其以“做大做强和经济安全”为由，要求财政给予大规模补贴，因为这会拖累中国整体经济效率。

　　事实上，在国企赢利下降之时，我们应该反思国企依赖症，进而摆脱国企依赖症。

　　首先，国企也要按照市场原则行事，不可能成为公益机构。

　　以此次国际高油价引发的“油荒”而论，其背后实际上是近几年来少有的成品油高库存。今年上半年，国内汽柴油供应大幅增长15%～18%，而同期国内成品油实际需求增长却基本保持在往年增加6%～7%水平，多余的供应结果造成国内日益扩大的库存。在5月底6月初，广东省经贸委公布全省成品油库存为90多万吨，创下历史新高，可保全省供应20～23天。能源信息提供商息旺能源表示，高库存是由于全国资源供给高于实际需求增长，特别是经营单位控制流通性资源的双重因素下产生的结果。可见，油企为了逼迫成品油价格上升，并没有遵循所谓的半公益的规则行事。

　　目前要求放开能源、电力等价格的呼声已经形成一股合力，一些国企上市公司的投资者为了收益，也要求放开价格。以市场方式理顺价格机制的要求十分合理，但其前提是放开行业准入限制，实现市场定价基础。有关方面可以从行业特性出发，制订行业准入的技术标准，如资金、油库等，但不能以此为由限制市场竞争行为。事实上，只要内资企业效率与赢利增加，就能提升中国经济竞争力，何必非抱着国企的大腿不可。

　　其次，提升国企赢利会加剧通胀威胁。

　　国企赢利下降主因是石油与电力企业亏损，选择解决的办法就是使成品油价格与电价接轨。如果以原油每桶120美元计，成品油价格提升将瞬间提升我国工业成本40%，从而打压中国的制造企业。成品油价格一步到位与国际接轨，将导致恶性通胀与经济全面下滑。

　　并且，我国原油分为进口与原产两部分，原油价格与国际接轨说不通，而垄断上下游产生的红利也起到了摊薄成本的效果。与国际接轨并非市场化的标志。

　　国家统计局公布的数据显示，中国5月份的工业品出厂价格指数（PPI）较上年同期增长8.2%，增速连续第5个月创3年来新高——反映5月CPI增速即使有明显下降，但从中长期来看，通胀形势仍然不容乐观。仅以交通运输行业论，如将成品油价提高10%，则交通运输行业平均毛利率将下降5%。

　　再者，国企依赖症使我国付出了上万亿元的隐性成本。

　　根据《2005年中国财政年鉴》，从1998年到2004年，国家财政支出主要用于国有企业的增拨企业流动资金、挖潜改造资金和三项费用、填补企业亏损补贴合计就达1万亿元人民币；而为国有控股大型商业银行注资、剥离不良贷款的成本为3万亿元，两者合计达到4万亿元。2007年全年中国GDP为246619亿元，所付成本相当于1/6左右。

　　成本居高不下，占尽资源优势，而赢利前景不妙——谁都会得出结论，这不是好买卖。在中国经济与资本市场发展的关键时刻，重新反思国企的市场化改革路径，一方面推动国企加快内部治理结构的改革，另一方面放开管制，以真正的鲜活的市场化增量冲击国企存量，不失为纠偏之举。

　　而要保障中国经济安全，必须拓展中国企业的市场化空间，以正确的市场激励机制鼓励优胜劣汰。只要中国企业的效率、创税能力、赢利与创新能力世界领先，中国经济就是安全的，这与企业性质无关，而与市场制度密切相关。□

    王益被双规，这是德隆系倒台之后中国资本市场的最大事件。

    6月11日，“经中央批准”，证券业界的资深人士、国开行副行长、“非著名音乐家”大才子王益被双规。一个熊市的结尾往往以一桩大案的了结划上句号。这次会例外吗？

    让我们记住这一事件。这一事件具有极大的象征意义，如果说，德隆倒台意味着民间金融帝国的垮台，资本市场草莽时代的终结，那么，王益被双规，很可能意味着既得利益集团的铁板开始松动，王益庇护之下的资本市场的非民间的庞大的“系”也将随之垮塌。。王益双规是清理高层内幕交易的开端，这是比什么都重大的利好。投资者会明确认识到，最高层肃清股市秩序的决心不可动摇，中国有关方面有勇气破除既得利益集团的大迷障。

    围绕着广发证券借壳上市、太平洋证券离奇上市，此轮股改之后新的利益集团水落石出，而魏东的自杀成为一个关键点，死者长往、一了百了的好日子过去了。

    在围绕着王益形成的错综复杂的新利益链条中，我们看到了一大特色，即股权受贿，或者按李德林的说法是“PE式受贿”。这不是新招，却用得炉火纯青。

    为了避免不必要的纠纷，笔者援引《财经》杂志的报道，来认识一下什么叫PE式受贿。王益之弟王磊与备受争议的太平洋证券上市案牵涉颇深。这家违反现行所有上市规则“创新”上市的“特例”公司，于去年12月28日在上交所挂牌。

    “太平洋证券上市的程序问题，早在今年年初就被举报至有关纪检部门。举报称，证监会、云南国资局的官员涉嫌内幕交易，在股改之前曾购入太平洋证券原始股。太平洋证券上市开盘价达到46元，即使按照6月23日23.11元的收盘价计算，也获利近23倍”。　《财经》记者调查发现，截至2007年3月31日，也就是太平洋证券筹划上市前后，该公司进行了两轮增资扩股，股本扩大了1倍，股东数量也增加到16家，其中不乏鲜有耳闻、来历难辨的“神秘股东”，其中更有一家小股东与王益的亲属有直接利益安排。

    这家公司名为天津市顺盈科技投资咨询有限公司（出资1503万元，下称天津顺盈），持太平洋证券原始股的1%。该公司注册于2001年，注册时的法人代表即为王益胞弟王磊，后将主要股权转让至其胞妹王薇。之后王薇亦于2007年5月16日名义退出。2008年3月18日，该公司股东会决议，原股东再次将股权转让给宗建文、覃伟桥两位法律界人士。知情人士分析，最后一次股权转让，发生在今年2月太平洋证券上市被调查后，不排除现在的股东均为代持人。

    另据《证券市场周刊》报道，太平洋证券的上市造就了至少九个身价十亿元以上的富翁。五个自然人刘艳国、刘艳强、刘艳刚、韩红和吴晓萌间接控制的北京玺萌置业有限公司投资太平洋证券约2亿元资金，按照开盘计算，市值超过84亿元。由涂建、郑亿华、张宪、陈爱华控制的北京华信六合投资公司投资的近2亿元投入资金，根据上市当天的股价计算，其持有市值为83亿元。九个自然人控制的公司进入太平洋证券的时间十八个月，财富增长42倍。

    无风险股东是如何形成的，至此一目了然。有关方面一直以尊重市场的名义表示大小非流通行为不应受到歧视。这一说法混淆了两类不同性质的大小非，一是承担风险、获取收益的股权投资者，而另一类则是只有收益毫无风险的权贵大小非。

    维护无风险大小非股东的市场权益意味着，这些大小非可以不费吹灰之力将不利所得变现。所以，维护这部分大小非股东的利益，不过是维护资本市场的潜规则。笔者建议，对大小非股东征收暴利税，根据持股成本按照不同的累进制征收，以鼓励正常的股权投资，而将混水摸鱼者清除出市场。

    对于大小非的绥靖，结果是导致问题越来越严重，股改之后限售股越来越多，既得利益越来越强大。

    我们现在面临的最大敌人，不是宏观经济走势疲弱，不是市盈率市净率过高，这些理由在全球泛滥的资金面前，在中国宏观经济发展形势面前，都不是理由。真正的问题是，我们在以市场化的名义，为伪市场化张目。

注：在此特殊时期，不可能有高瞻远瞩的利好政策出台。一切绥靖。08年是一个多事的年景。

　　文/叶檀

　　中国上市公司的法律意识与信托职责何在？杉杉股份（爱股,行情,资讯）（600884，下称杉杉）提供了一个反面的镜子。

　　4月23日杉杉2007年度股东大会上，杉杉的实际控制人、董事郑永刚公开批评杉杉的工作人员做错了，并代表董事会向投资者道歉。

　　道歉有用，要法律何用？道歉而不改正，道歉有什么价值？

　　郑永刚之所以道歉，是因为杉杉没有公告就在去年9月卖了宁波杉杉尤利卡太阳能科技发展有限公司的73.31％股权。面对到场投资者的质疑，郑永刚无法沉默。

　　杉杉未经公告，出售杉杉尤利卡73.31％的股份，成本7467万元，8936万元出手。这表明，杉杉不看好太阳能项目，不愿涉足这一行业，太阳能公司经营状况不佳，因此不惜以略高成本的低价出手。杉杉董秘钱程正是这样向记者解释的。

　　杉杉太阳能项目赢利如何？据2007年报显示，到2007年末杉杉的太阳能项目主营收入达13680.63万元，同比增长77.29％，是杉杉主营业务中增长最快的业务，毛利率高达25.77％。

　　杉杉尤利卡的股权卖给了谁？宁波大榭开发区通佳贸易公司。据投资者称，通佳贸易董事长王丽伟是宁波杉杉控股的宁波杉杉衬衫有限公司董事长。如果属实，此项股权转让属于非关联交易的解释不成立，有欺骗投资者之嫌。

　　杉杉如果想恢复形象，就必须解释清楚上述疑团。杉杉迟到的道歉，与股权暗中转让的事实，表明其高管缺乏对股东的信托责任，不具备企业家的社会责任。

　　杉杉对该项交易不进行信息披露有违法之嫌，南开大学万国华教授即认为其违反中国证监会《上市公司信息披露管理办法》第30条之第2款重大事件披露义务。公司卖掉太阳能项目属“公司的经营方针和经营范围的重大变化”。发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。对此，钱程的回应是，“我们是按法律法规办事，公司章程就是这样制定的，我们没有违法。”

　　事实如何？4月2日公布的2007年报中，杉杉首次披露出售太阳能公司。时间上溯1年，杉杉在2007年5月、7月修改公司章程2次:第1次修改的公司章程写明，占公司净资产3％以下的资产处置项目，可由公司总经理办公会讨论决定;两个月之后，改为公司净资产8％以下的资产处置项目，可由公司总经理办公会讨论决定。这两次章程修改颇为蹊跷，太阳能项目恰好占公司净资产的6.11％。公司管理层可以随意修改章程为我所用？

　　就算承认杉杉的辩解有理，也不能为其信息披露不规范免责。沪深两市股票上市规则规定，“上市公司与关联自然人发生的交易金额在30万元以上的关联交易，应当及时披露;上市公司与关联法人发生的交易金额在300万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值0.5％以上的关联交易，应当及时披露;上市公司与关联人发生的交易金额在3000万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5％以上的关联交易，除应当及时披露外，还应当比照9.7条的规定聘请具有执行证券、期货相关业务资格的中介机构，对交易标的进行评估或审计，并将该交易提交股东大会审议。”杉杉太阳能转让如属关联交易，其金额远超披露要求;如像钱程所说不是关联交易，也属改变投资方向的重大事项，同样该披露。

　　法律法规如此严密，杉杉高管却视若无物。难道一句道歉，就能将法律的严肃性与中小投资者的利益一笔抹杀？

中国股市再次出现经济增长悖论。如果不改变现有政策，股市会从万人迷堕落成万人坑。

   许多人由此得出结论，中国股市目前大跌，是政策纠偏的失败，说明救市根本没有用，政府应该彻底放弃救市。这种说法犯了根本性的错误，前期政策纠偏失败，不是因为救市无用，而是救市没到位，救市政策象征意义大于实际意义。

    比如，取消印花税降低了交易成本，但有关部门没有明确表态降低印花税是一项长期的稳定政策。因此，投资者更为准确的理解就是，印花税仍然是调节股市涨跌的武器，上调与降低根据管理层对股市冷热的判断而定。从这个意义上，下调印花税没有建立长久的信心，而是短期的利好。从长期来看，印花税升降增加了股市的不确定因素，是市场大利空。

    限制大小非减持，同样没有解决根本问题。限制大小非减持没有一步到位，超过一定比例的进入大宗交易平台，陆续出台具体细则。政策的不确定增加了大小非股东的恐慌情绪——他们或者找到机构投资者通过大宗交易平台，以稍低于预期的价格出手，或者以低于限制的比例在市场出售，增加了市场波动。股改后限售股的增加，反过来增加了股市的不确定性，从大小非股东到普通股民，全都惶恐不安。虚应故事的大小非解禁限制措施，反而成为市场的恐慌之源。

    一个交易规则公平的堵场，输赢概率是50%，而我国股市却熊长牛短，大部分股民输钱。宏观经济学家以宏观经济形势加以解释，很可惜，在我国的股市，以一般的宏观经济分析股市很不靠谱：07年以前，我国经济发展低通胀高增长，是股市发展的良机，但中国股市陷入漫漫熊市，06、07两年的股市报复性反弹昙花一现，股改结束不久，中国股市又面临向何处去的核心问题。

    中国股市在为那些巨无霸的大企业和摇摆不定的货币政策买单。

    随着股市的低靡，这些企业的低效将暴露无遗，国资委已经表示国企一季度赢利下降，我们会看到下一张不良的成绩单。由股市上涨掩盖的核心矛盾开始水落石出，由于外部经济增长放缓，通胀不断加剧，原材料成本日益上升，中国国内上市公司税前利润同比增幅降至17.4%，低于2007财年的49.4%。亏损公司所占比例则增长一倍，从2007年的7.5%升至15.4%。投资收益下降，使在投资市场如鱼得水的大公司们业绩放缓。

    笔者与申草合作的文章中曾经指出，以上市公司而论，人民币价格是错误的。我国大量的外汇收入由效率一流的制造企业创造，以制造业而论，人民币被低估，没有计算进人力、资源、环境等相应的成本。但以工商银行等金融机构而论，人民币则被高估，当时工行市值超过花旗，如果说人民币升值到位，工行会成为世界上最大的金融机构，这显然是可笑的。原因只能是，制造企业等创造的外汇红利通过资本市场的倾斜政策，转移到了中国的大企业身上。因此，这些支撑中国股市大企业的泡沫被刺破，股市将变得面目全非。

    货币数据同样令人担忧。德意志银行预测外资热钱今年1至4月超过官方储备，到达3500亿，而社科院世界经济与政治研究所估算，2005年-2007年间流入中国的热钱超过8000亿美元，占2007年底外汇储备余额的一半以上。尽管官方从未认同过这一数据，但是从近期商业银行以外汇上交存款准备金率，外管局鼓励外汇宽出严进，甚至调查从香港进入的资金，就是一个信号，外汇已经多到有关方面急于泄洪的程度。

    外汇涌入本应推高人民币资产价格，奇怪的是，人民币资产价格受到人为管制，股市与楼市低靡不振，这导致外汇以各种方式进入银行存款，进入实体经济领域。事实上，从目前外汇购买公司股权的情况来看，外资不仅仅是抄底中国股市的问题，而应提高到掌握中国实体经济控制权的高度。在粮油、石油、通信、房地产等市场，外资和假借外资的国内出口转内销的热钱身影无处不在。

    2008年6月16日，证监会机构部主任黄红元接受中国政府网专访，表示关注市场形势。有关方面仅仅关注是远远不够，必须从根本上进行变革。改变股市资金继续向低效大企业倾斜的政策，改变目前上市公司庞大的限售股政策。我国股市上一轮走出低靡，只有一个原因——以股改的方式尊重并维护了普通股民的权益。现在，中国股市应该继续以尊重所有股民与尊重所有优质公司的方法，挽回市场的信心。

博鳌房地产论坛观感

注：参加博鳌房地产论坛，我不是剑宗，也非气宗，只是发现在传播中错谬之多。具体想法本周会在南方周末的专栏上刊出。这样勾勒粗线条的个人观感：
    第一， 没有人达成看空的共识。而是市场进入调整期，会细分市场，利润趋于合理。不能适应的开发商将被淘汰出局。但我对目前土地政策下能否达成市场平均利润成疑，对于控制投资性住房的效果同样存疑。
    第二， 樊纲先生认为金融紧缩不变，强调一下，这是我从他演讲得出的结论，版权在我，以免到时候打上门来，论一论剑，恐怕吃不消。同时，我从钟伟先生的报告中，以及自己对去年下半年和今年1-4月房地产公司的融资情况中，认为对不同的企业有不同的政策。一些企业已经变革，现在大声嚷嚷不思经营模式悔改的会翻船。
    第三， 市场不缺钱，接触的投资公司认为，现在是发现好企业的良机。不仅房地产市场，各个行业都如此。而房地产公司在根据细分市场与金融机构实现对接。
    第四， 房地产需求被冻结，但这不意味房地产市场已经回归理性。与股市的道理相同，房地产投资需要被抑制，是强大压力下的结果。
    第五， 讨论什么形象已经是过去的议题，目前的主题是反省。以此次王石失口的代价为标志，房地产商将回归理性，以往轻易赚钱的结果是骄狂。政府能做的是少犯“路线性”错误，不走极端。

历次中美战略经济对话，虽然时间场地不同，相同的是美方要求中国开放金融业、开放资本市场。

    中美开展第四次战略经济对话前夕，中国证监会新闻发言人宣布，全面启动对证券业和资本市场的对外开放评估工作。较为接近事实的看法是，中国证监会的这一发言是在中美谈判之前的战略性开放姿态。

    更为实际的开放案例来源于一家新的合资券商公司。中国证监会6月15日宣布，批准由方正证券和瑞士信贷合资成立的瑞信方正证券，暂停3年的合资券商审批业务重新开闸。

    在全球经济一体化的大背景下，金融行业开放是大势所趋，除极端的民粹主义者之外，对此没有人存在疑义。最让人担心的是，我国的金融机构（此处所指金融机构指广义的包含证券业与银行业在内的所有金融机构）能否抵挡开放后外资咄咄逼人的市场占有能力？

    中国资本市场属于倒逼式的开放，美方步步进逼，中方有条件、有原则地步步退让，最终达到双边对等开放的目的。根据中国证监会的数据，我国资本市场开放程度不低。除了现有的面向境外投资者的B股市场、允许内地企业到境外上市等政策外，已设立逾三十家合资证券公司及基金公司，允许四家境外证券机构的驻华代表处成为沪深交易所特别会员，许可六十家境外证券机构在内地直接从事B股交易；已有六家境外证券交易所在华设立代表处。

    中国目前的经济状况足以吸引全球资金——严控信贷，经济虽有下滑但仍有巨大的发展潜力，各种大项目上马，刚性的投资需求由于房价与股价下降被抑制，只等政策放松就会发生反弹。在市场低靡时布阵，成为外资的最好选择。

    我们应该承认市场力量的不可抗拒。受市场本性趋使，主要资本项目受到严厉管制没有能够阻挡外汇进入中国的脚步。中国人民银行数据显示，从去年开始，外汇贷款的增长不断加快。今年一季度，外汇各项贷款增加488亿美元，同比多增462亿美元，增加18倍。德意志银行分析师认为，今年头四个月，中国官方储备增幅为2300亿美元，而实际热钱流入量可能达到3700亿美元。大量外汇的进入，给国际投资者提供了促使中国金融开放的强大动力。而目前国外商业银行、投行、投资机构早已在中国布局，一些合资金融公司也在拟议之中。监管层百密百疏，一旦宣布开放，将有千百家由境外专业人士主导的金融机构像雨后春笋般出现。

    应对开放的冲击，有关部门未雨绸缪。

    以券商为例。借着上一轮熊市变局，有关方面强力整顿券商，进行行业的大并购大重组，全国100多家券商将被划分为四类，以净资本等为门槛，A类即从事相关创新活动证券公司类，要求综合类券商的净资本要在8亿元以上，经纪类券商的净资本要在1亿元以上，获选A类的券商将在通过审批的前提下有资格从事各项创新活动；又是借壳上市，又是保荐，又是创设创证，吃尽独食。经此轮重组，不消说券商亏损一笔勾销，资本金急剧扩大。不过表面的风光难掩体质的不足，很少有人会否认，我国的券商还处于靠天吃饭阶段，业绩随着资本市场的热度变动，而从创新类券商发行权证的过程可以看出，他们的责任水准也没有因为重组发生太大的变化。行业门槛的行政设置使不同的牌照拥有不同的溢价权，使券商不费多大的力气就可以获得不菲的收益。

    为了在开放之前做大做强我国的国有券商，有关方面花费的成本不低，设想不可谓不周到。可惜的是，遵循的思路却是一以贯之的传统老路：在国有控股的前提下做大做强，做大做强的方法就是扶持重点企业，按照扶持之后的门槛给出不同的垄断利润。

    大并购大重组，整合资源为国有控股的大企业、大公司服务的老路貌似稳妥，但风险四伏。这些大公司在短期内成为全国甚至世界的龙头企业，如在去年股市极盛期，工行的总市值一度超过花旗。但市值超过了又怎么样呢？我们关心的是类似工行这样的大企业的组织架构，创新能力，真实的中间业务能力，以及控制风险的能力。前者仅能给投资者带来昙花一现的短期收益，而后者才能使中国经济与中国投资者获得一流的金融配置企业。

    以资本与优惠政策堆砌起来的大企业是纸老虎，一旦中国真正进入开放时代就满盘皆输。在开放之前，有关方面有必要深入思考中国企业的改革路径，找到国有控股企业的市场化之路，否则，开放不过是市场赢利主体变更的另一种说法。

注：水落石出。
    资本市场开放之前，有关方面做大容量，又多又快放行大企业上市。
    热钱潜伏，仅存中国银行收益就在12%以上。
    目前的买单的就是国内投资者，他们要承受阵痛。国企如果做不过外企，最好的办法就是傍外企大款，现在很多企业已经这么做了。
    问题是，这样的阵痛，真能换来中国资本市场的市场化吗？有一句俗语，叫扶不起的阿斗。

                                                                    2008-6-14 每日经济新闻

政府如何救市是个大问题。

加息与放松信贷管制，似乎与救股市风马牛不相及。但实际上，加息与放松信贷管制，才能对中国企业形成正面激励，提高中国企业的效率。

 救市的根本，是提高中国经济与上市公司的质量，提高企业的效率与赢利能力是资本市场的根本。不幸的是，我国的融资政策正在实行逆淘汰制，使我国的经济效率下滑——紧缩信贷政策导致具有发展潜力的民营企业无法获得贷款，金融机构与资本市场的倾向性融资政策使一大批赢利前景令人生疑的公司独占融资鳌头。从数据来看，我国生产率世界领先的是民营制造企业，而国家花大钱扶持的企业的生产效率与创新能力迄今乏善可陈。随着全球经济环境的恶化、国内融资渠道收窄、大批制造企业倒闭，今年1到4月，规模以上国企赢利能力下降，主要目的是为国企输送资金的资本市场发生链锁反应，恐慌在情理之中。

 笔者曾经反对央行加息，认为加息对于金融机构有利，而对于深陷效率与赢利危机的贷款企业不利，最终会拖垮中国经济。现在我得收回这一说法，在目前的情况下，加息与放松信贷管制，才是对企业、对股市正确的激励机制。

 反对加息，是对在金融机构与资本市场大手笔融资的金融机构和国企抱有绥靖心态，事实上会长期贻害市场。无论掏多少钱下去，这些企业照样会成为深不见底的吸金机器，甚至不会向投资者冒个泡。此时惟一能做的是及时止损，而不是把自己与这样的企业更紧地捆绑到一起。

 例如，有传言称，中国电信将获得千亿元的补贴，因为此次重组中国电信收购联通C网，还需要投入较大的资金进行网络的更新换代。以维护国家利益的堂皇理由，纳税人的钱源源不断流入国企口袋。根据2005年《中国财政年鉴》，从1998年到2004年，国家财政支出主要用于国有企业的增拨企业流动资金、挖潜改造资金和三项费用、填补企业亏损补贴合计就达1万亿元人民币；而为国有控股大型商业银行注资、剥离不良贷款的成本在3万亿元，两者合计达到4万亿元。2007年全年中国GDP为246619亿元，所付成本相当于六分之一左右。

 目前的低息政策使吸金的企业成为最大的获利者。真正具有发展前景需要融资的企业，受到信贷紧缩政策与窗口指导的伤害。他们中的大多数不得不在民间借贷市场借入月息高达20%以上的贷款。

 高利率背景与市场化的信贷政策，可以让具有优质基因的企业水落石出，而投资者也能够轻松地看清，哪些企业能够战胜高通胀、战胜高利率，是他们的赢利之源。反过头来说，如果中国的企业能够战胜如此恶劣的融资环境，并且还能有所赢余，他们还会害怕央行提高54个基点甚至81个基点的贷款利率吗？事实上，金融机构贷款利率早已水涨船高，上浮至贷款利率的上限；哪些企业一直披着皇帝的新衣，在资本市场与信贷市场中滥竽充数。如果不是政府信用对他们的融资进行隐性的信用补贴，早就失去了生存的根基。等到资本市场具备了优质公司筛选器的作用，投资者才能信奉价值投资的理念。

 加息可以抑制泛滥的融资投机行为，放松信贷管制，则使金融机构与企业之间形成市场化的风险控制机制。

 这一切的前提就是，这些具有优质基因的企业必须得到公平的融资机会。但低利率与无所不在的信贷紧缩政策，加上行走于法律灰色地带的民间融资，夺走了原本属于这些企业的生存土壤。这些企业只有被民间高利贷资金压榨，或者将部分股权低价出让给有通天之路的外资机构，由外资来攫取中国经济发展的红利。

 逡巡的国际热钱正无处可去。商务部12日发布的统计数据显示，今年1月至5月，在新批设立外资企业数量继续下降的情况下，实际使用外资的金额仍然同比大增了54.97%；2007年热钱的流入我国大约5600多亿美元，达到了2006年流入量的4倍。2008年前4个月，新增外汇储备规模达到2284亿美元，几乎相当于2006年全年的储备增长，几乎相当于2007年新增储备的半壁江山。我们正在失去实体经济的基础，失去对人民币的控制权。

 是的，高利率会使拉大与我国与美联储的基准利差。要应对这一问题，我国必须实行严格的资本市场管制措施，尤其要防止国内金融机构充当外资的二传手，赚取佣金。并且，有勇气扩大浮动汇率区间，不要徒劳地试图关紧汇率之门。

 注：央行的紧缩政策继续下去就是自杀。股市好不了，实体经济风险也越来越大。深入反省了自己关于利率的看法。
    中午新加坡国立电视台采访，新加坡人非常关心中国经济与走向货币政策走向。

晚上出差，没时间回家拿任何东西，空着双手就出门上了飞机。
  周末到了，放开两天工作，与家人或者朋友同乐吧。祝朋友们周末愉快。

外管局直接投资风险太大

                                                                  2007-6-14 广州日报 

中国外管局正在努力以投资公司的样板塑造自己的形象。这对于中国外汇储备市场不见得是个好消息。 

进入2008年以来，外管局购买海外资产的消息不绝于耳。年初，其旗下子公司购入澳大利亚四大银行中的三家的少量股权；4月4日披露，斥资18亿欧元购入世界第四大石油及天然气公司道达尔1.6%的股份；4月15日BP负责全球投资者关系的发言人对媒体证实，外管局旗下的子公司中国华安投资有限公司（注册地在香港）累计购买BP近1%的股权。如果以4月15日BP约2000亿美元的市值计，华安投资持有股权价值近20亿美元。6月11日，媒体披露，中国外汇管理局将向TPG运作的基金投资逾25亿美元。 

外管局变身投资公司让人忧虑。 

这并不是说外管局的投资能力会比目前业绩不佳的中投公司更低，而是外管局变身，意味着外管局的政府职能与投资公司的市场功能混为一谈。 

按照规定，外管局有九项基本职能，对于外管局是否有投资权语焉不详。其中第六项职能是“按规定经营管理国家外汇储备”，第八项职能是“参与有关国际金融活动”。外汇储备的管理和投资最终决策权取决于国务院。外管局投资是否合规，业内人士看法尖锐对立。外管局如何区分自身的行政定位与投资者的定位，这是忧虑之一。 

外管局投资是否会偏离安全第一的宗旨同样令人担忧。以往外管局管理外汇储备的优先考虑依次是安全性、流动性和收益性。但随着外汇储备的急剧扩大——截止4月末已高达1.75万亿美元；同时热钱还在源源流入——2005年到2007年三年间流入中国的热钱超过8000亿美元，占2007年底中国外汇储备存量的一半以上。外管局越来越成为一个激进的投资者，而离以往的稳健越来越远。 

坐看中国外汇储备大幅缩水当然是件让人沮丧的事。去年年底中国外汇储备1.528万亿美元，在今年3月仅一个月，美元相对国际主要货币跌去了2.6%。如果假定中国外储中90%是美元，过去一个月即蒸发357亿美元，相当于中国2月份贸易顺差的4倍，相当于中国每月损失4艘航空母舰。 

美债缩水的目的就是逼迫外汇持有国进入国际资本市场，此计成功了，主权投资基金纷纷进入国际资本市场。收益如何？来看中投公司。因次贷危机深不见底，目前账面浮亏严重，据测算，收益率接近-7.85%，加上财政部先前为其发行国债的利息成本——大约在4.3%—4.69%之间——由中投负担，中投在美元汇率亏损外还加上了投资亏损。 

不管怎么说，中投是一家明正言顺的投资公司，受到各种成本与收益约束，中投公司难以进行更加激进的冒险动作，亏损是明面上的。而外管局属下的公司就隐蔽得多，没有人清楚他们内部如何进行成本核算，同样不清楚迄今为止的投资在帐面上是赢是亏。虽然我们相信外管局多年投资有其内控体制，不过内控的特点就是缺乏刚性约束，一旦亏损就可以用国家战略投资的借口卸责。 

从外管局的投资方向看，涉足能源、私募投资等，借助私募投资航行全世界，以避开欧美政治人士封杀主权基金的暗礁。但这样做是有成本的，首先得允许这样公司进入我国，继续增加中国外汇流动性。如TPG投资云南红酒业集团，5月1500万美元已经到帐；大手笔是收购日本放贷机构日新集团43.4%的股权，并且收购了NIS旗下日新租赁（中国）有限公司(Nissin Leasing (China) Co.) 50%的股份。其次，得承担欧美的部分次贷成本，TPGCapital上周同意购买英国最大投资购房抵押贷款机构Bradford&Bingley(B&B)23%的股权。众所周知，英国房地产危机已经爆发，其房贷风险处于最高级。即便如此让步，外管局投资在欧美所面临的政治风险也比中投公司更大。 

也许有人会拿新加坡政府投资公司（GIC）说事儿，但我们应该记住，GIC的回报率仅仅在6％左右，而美国耶鲁大学下属的一家基金公司，多年来投资回报率为16％。GIC不是成功的例子，以此为榜样不能增添我们的光荣。新